חמישי, 30 דצמבר 2010 00:00

החטא הקדמון של משבר הסאבפריים – סוכנויות הדירוג "המֻכָּרות";

חברות הדירוג שמדרגות את איכות אגרות החוב הנסחרות, מקבלות תשלום מהלקוח המדורג - שופט שמקבל תשלום מהנאשם. אם גיליתם עיוות בכלכלה - חפשו מאחוריו ממשלה. חברות הדרוג הטעו מיליוני משקיעים בחסות הממשלה.

רבות נכתב על הגורמים למשבר הפיננסי של 2007- 2008 או בשמו המקוצר "משבר הסאבפריים". אולם, הגורם העיקרי לממדי המשבר הצליח לחמוק אל מאחורי הקלעים, אלו הן "חברות הדרוג המורשות" – השלישייה המפורסמת: Moody's, S&P , Fitch. למרות אשמתן, כנראה שלא ניתן יהיה לתבוע אותן על הטעיית ציבור המשקיעים: חברות הדירוג דאגו להגדיר עצמן כחברות הוצאה לאור שמביעות דעה (ולא שיפוט חס ושלום) וכך הן מוגנות מפני תביעות, בעזרת התיקון הראשון לחוקה – ההגנה על חופש הביטוי... 

רבים מהתומכים במעורבות ממשלת ארה"ב בתוכנית החילוץ ממשבר הסאבפריים, טוענים שאלמלא החילוץ,  הייתה המערכת הפיננסית מתמוטטת, וגוררת לאסון עולמי. 

השונות בין משבר זה לבין מרבית הבועות האחרות היא שהפעם מדובר בבועה שנוצרה עם חותמת כשרות של הממסד. ההכשר של חברות הדירוג איפשר לגופים מוסדיים "סולידיים" להשקיע מאות ביליוני דולרים באג"ח זבל שזכו לדרוג מעולה – מקביל באיכותו לדירוג אג"ח של ממשלת ארה"ב. 

חסידי הקפיטליזם תמכו בחלקם בתוכנית החילוץ. בימים שלאחר קריסת ליהמן ברדרס (חברת ההשקעות) חששו רבים מקריסה מוחלטת של מערכת הבנקאות והפיננסים עקב אובדן אמון. חוסר אמון שעלול היה לגרום לפשיטות רגל המוניות של בנקים ולאובדן מסיבי של נכסי הציבור הרחב שהיה "חף מפשע" (ציבור שברובו לא השקיע ב"נכסים הרעילים" ולא ידע מהם). 

החטא 

דרוג מעולה הוענק לאג"ח שהתבססו על משכנתאות הדיור מסוג סאבפריים. אלו הן משכנתאות ללווים רעים (או כפי שכונו NINJA – No Income, No Job, No Assets). דרוגים אלו היו הכרחיים למכירה מוצלחת של אג"ח אלו בשוק ההון. סחירותן, יחד עם התשואות שהציעו, היו המנוע העיקרי מאחורי פריחת ענף המגורים בארה"ב בשנים 1998 – 2006. 

כאשר מחירי הדיור התחילו לרדת במחצית 2006, עלה חדות אחוז חדלות הפירעון של בעלי המשכנתאות – והדרוג הגבוה לאג"ח שגובו במשכנתאות אלו, הוכח כמנופח מעל ומעבר, במיוחד למשכנתאות שנלקחו בשנים 2005 – 2006. 

מהו "דרוג" 

הדאגה העיקרית של כל מלווה – כולל משקיע באג"ח – היא האם הלווה יפרע את ההלוואה. ולכן, המלווה הממוצע אמור להשקיע זמן ומאמץ ניכר בבחינת יכולת ההחזר של הלווה הפוטנציאלי. חברות הדרוג אמורות להציג למלווים המודאגים את תוצאות מחקריהן על הלווים, עד כמה מסוכן להפקיד את חסכונותיכם בידי הגוף שמנפיק אגרות חוב. הן מציגות את שיפוטן לאיכות האג"ח המונפק ע"י תאגידים, ממשלות, ולאחרונה גם מאגחי משכנתאות. לכל דרוג ניתן ציון שמופיע בסימול של אותיות לפי הסדר ( מדרוג מכסימלי למינימאלי ) AAA דרך AA, A, BBB, וכך הלאה. 

השוק יצר את חברות הדרוג 

ג'ון מודי הוציא לאור את הדרוג הראשון לאג"ח חברות ב- 1909, כשלקוחותיו היו מנויים שקיבלו חוברת תקופתית עבה שהכילה ניתוח נתונים מהמאזן ומדו"ח רווח הפסד של החברה המדורגת. ב-1916, הופיע מתחרה בשםPUBLISHING   POOR'S, ב- 1922 הצטרפה חברת STANDARD STATISTICS לענף, (ב- 1941 התמזגו השתיים ל- S&P) ובשנת 1924 החלה לפעול חברת FITCH PUBLISHING. 

חברות הדרוג ענו בהחלט לצורך בסיסי בשוק: אספקת שרותי מידע על איכות הלווים. המודל העסקי שלהם התבסס על "המשקיע המשלם" –  כלומר, המלווה המודאג הוא צרכן המידע ומשלם עבורו. 

...והרגולטור שיבש את שוק הדרוג 

בשנות ה-30 נרתם הרגולטור לפעולה: מתוך נחרצות ממשלתית לעודד את הבנקים להשקיע בנכסים "בטוחים" בלבד, פורסמו ב- 1936 תקנות שאסרו על הבנקים להשקיע ב"ניירות ערך ספקולטיביים", כפי שהוגדרו ע"י "עלוני דרוג מוּכָּרים". כלומר, לבנקים הותר להשקיע רק באג"ח בדרוג BBB ומעלה. 

תקנה זו שינתה את תהליך איסוף המידע בשוק האג"ח. על הבנקים נאסר לסמוך על ניתוח עצמאי שלהם לגבי איכות החוב אותו הם רוכשים (תוך הסתמכות על גורמים חיצוניים כרצונם). במקום זאת הם חויבו להישען על השיפוט של "עלוני הדרוג המֻכָּרִים", כשהשיפוט של מוסדות אלו זכה בסמכות חוקית. 

בעשורים הבאים אימצו גם הרגולטורים של חברות הביטוח וקרנות הפנסיה את אותה מדיניות שרואה בחברות הדירוג את הפוסקים הבלעדיים. בשנת 1975 הצטרפה רשות ניירות הערך (ה- SEC) לתמונה והגדירה דרישות הון עצמי לבתי השקעות על פי רמת הסיכון של אחזקותיהם. ומי טוב מ"שלושת המדרגים המורשים" מלהעריך סיכונים אלו? 

כדי למנוע אי הבנות, וכניסת מדרגים "חסרי אחריות" לשוק שעלולים לתת דרוג גבוה לאג"ח זבל, יצר המחוקק הגדרה חדשה:  NRSRO) NATIONALY RECOGNIZED STATISTICAL RATING ORGANIZATION) או בעברית פשוטה "מדרג מורשה". 

כמובן שבעקבות התקנות החדשות השתנה המודל העסקי: ממודל שמבוסס על "המשקיע משלם" עבור שרותי מידע ודרוג, הפך המודל להיות "המנפיק משלם" עבור שרותי דרוג. אנקדוטה קטנה: עוד בצעירותו היה וורן באפט מנוי על שרותי המידע של מודי'ס והיה ידוע כמשקיע שזוכר פרטים מאלפי דוחו"ת שקרא. לאחר התקנות החדשות, כמשקיע שיודע להעריך רווחיות של מונופולים, הפך לבעל המניות הגדול של חברת הדירוג מודי'ס... 

הנישה המוצלחת שעקפה את סוכנויות הדרוג 

מיד לאחר התבססות "המדרגים המורשים" החל לצמוח שוק אג"ח הזבל שפיתח איש מוכשר בשם מייקל מילקן (שגם ישב בכלא על מספר עברות תרמית, מה שלא גורע מיכולתו הפיננסית). מילקן ניצל את העובדה שגיוס חוב הפך להיות לתהליך יקר ופיתח את שוק "אג"ח הזבל". שוק שבאמצעותו גויסו כספים ע"י חברות "אלמוניות"שהיו נתונות בקשיים זמניים אוחברות בתחילת דרכן כמו TCI, TERNER , MCI, DISNEY ועוד. הצלחת החברות, שמומנו ע"י גיוסים אלו, היא ההוכחה לעדיפות שיקול הדעת של הרוכש הפוטנציאלי על פני הדרוג של "המורשים" הממשלתיים. 

הונאה בחסות חברות הדרוג בעלות הגיבוי הממשלתי 

עם תחילת השגשוג בענף הדיור, פנו חברות המשכנתאות לוולסטריט לאיגו"ח המשכנתאות (לגיוס כסף באמצעות הנפקת אגרות חוב שפירעונן מובטח על ידי פירעון המשכנתאות של מיליוני אזרחים). כדי לזכות בציון איכות לאגרות החוב פנו המנפיקים, כמובן, אל "המדרגים המורשים" לקבלת דרוג לאגדים של משכנתאות "סאבפריים". חבילה טיפוסית של משכנתאות אלו מנתה 1000עד 2000 משכנתאות, כשהמשכנתא הממוצעת היא בסכום של כ- 180,000 דולר. רוב המשכנתאות ניתן ללווים ללא הוכחת הכנסה, ללא הוכחת יכולת החזר וללא הון עצמי. מכירת אגרות חוב אלה איפשרה לבנקים למשכנתאות להעביר את חוב נוטלי המשכנתאות (ואת סיכוני פירעונו) אל מיליוני האזרחים מחזיקי האג"ח. 

התשלום לחברת הדירוג עבור דרוג אגד כזה של משכנתאות הסתכם בכ-200,000 דולר, והתבסס כולו על בדיקה סטטיסטית. לא התבצעה בדיקה מדגמית של נוטלי המשכנתאות, ואפילו המסמכים לא נבדקו. כ- 80% מה-CDO'S (תעודת חוב שמובטחת על ידי חבילת המשכנתאות) שהונפקו לאגד כזה זכו בדרוג AAA. האג"ח נמכרו לציבור הרחב, לקרנות פנסיה וכולם חגגו. במקרים בהם לא נתקבל הדרוג המיוחל, לא שולמה כל עמלה לחברת הדירוג ומשימת הדרוג הועברה למדרג אחר... הכול פעל על פי כללי הרגולציה הממשלתית. 

אחת התופעות המדהימות הינה שבתי ההשקעות הגדולים עצמם האמינו בדרוג שקיבלו והחזיקו בניירות אלה כ"נכס חסר סיכון". מעל לכולם בלטה בפעילות זו ליהמן ברדרס... ענק הביטוח AIG הגדיל לעשות ומכר ביטוחי חדלות פירעון לאג"ח אלו בפרמיה שנתית מגוחכת (שהרי האג"ח הוגדר כנכס "חסר סיכון" על ידי חברות הדירוג). 

הסוף הידוע (בינתיים...) 

ליהמן ברדרס אינה עמנו כיום, AIG "חולצה" בעזרת 182 ביליון דולר של משלם המיסים האמריקאי, ולאור "הצלחת" הרגולציה הממשלתית בשיבוש השווקים עד כה, דנים במערב על "העמקת הרגולציה".

 

אפרים

עודכן לאחרונה ב שני, 18 דצמבר 2017 05:53
תגובות  
0 #1 זיו 2010-12-30 00:00
שווה צפייה
http://www.thedailyshow.com/watch/tue-march-16-2010/in-dodd-we-trust

הקטע הרלוונטי נמצא מדקה 6 ואילך
צפייה מהנה
ציטוט
0 #2 יעקב 2010-12-31 00:00
כללים ממסדיים מול שיקול אישי
כול משקיע בנפרד, וכול בנק או קרן השקעות יש להם שיקול דעת עצמאי, ויכולים להחליט, על פי בדיקות שלהם, אם הם רוצים להשקיע באג"ח כאלה או אחרים.
הרגולציה קובעת רק לגבי משקיעים מוסדיים (חברות ביטוח, קרנות פנסיה, בנקים), ורק רמת דירוג מינימום (למשל: אסור לחברות ביטוח להשקיע באג"ח עם דירוג פחות מ AA )
כול משקיע יש לו אופציה ואף חובה, לבחור בין האג"חים שעומדים בקריטריון הרגולציה, ולקנות רק כאלה שהוא עצמו בדק ונותן בהם אימון.
משקיעים מוסדיים (בנקים, קרנות פנסיה, קרנות השקעה) הפעילו שיקול דעת מוטעה כאשר רכשו איגרות זבל. הדירוג של חברות הדירוג סיפק להם אליבי וכיסוי תחת, אבל השיקול השגוי היה שלהם, לא של חברות הדירוג.
הרגולטור טעה כאשר סמך (וממשיך לסמוך) על חברות הדירוג, והמשקיעים טעו כאשר סמכו על הרגולטור ולא הפעילו שיקול דעת עצמאי.
אז - חברות הדירוג הן בלוף, אבל איש אינו מכריח אף אחד להשתמש בחברות הדירוג (רק כסף מינימום).
חברות הדירוג והרגולציה הסומכת עליהן מוכיחים את האיוולת שבנסיון רגולציה, את חוסר היכולת העקרונית של הרגולטורים להשיג את המטרות שהם מצהירים עליהן: שמירה על היציבות.
האמונה בכוחה של הרגולציה היא אמונה טפלה. אבל הטענה שרק הרגולציה אשמה במשברים היא לא נכונה.
ציטוט
0 #3 יואל 2010-12-31 00:00
הסבר טוב אבל לא שלם
המאמר טוב אבל מתמקד רק בסיבה אחת למשבר (ולדעתי הפחות רלוונטית).
הסיבה העיקרית היא הריבית הסופר נמוכה לאותם ימים (היום היא עוד יותר נמוכה) של הפד.
הריבית הנמוכה עודדה הפניית משאבים לשוק הדיור-בצורה דומה למה שקורה היום בישראל.
ציטוט
0 #4 אילון 2010-12-31 00:00
אחלה מאמר. והנה תוספת חשובה:
כאשר חברות הדירוג תלויות ברשיון ממשלתי, נוצר מצב שאם ברצונם להמשיך ולדרג גם בעתיד הן לא יתנו דירוג רע לגופים שעוסקים בקידום האג'נדה הפוליטית הנוכחית (ה-OWNERSHIP SOCIETY של ג'ורג' בוש), ובטח שלא יתנו דירוג זבל לגופים נתמכי ממשל - פאני ופרדי.
מי שראתה את זה בחודשים יוני יולי 2008 היתה קרן דה קוסטר. באותו זמן כבר היה לה נסיון של חמש שנים של מעקב אחרי פאני ופרדי, והיא לא הבינה איך זה שהמשקיעים כבר מתחילים לסחור בהן כמו בחברות עם דירוג נמוך יותר בחמש דרגות:
בסוף המשבר:"למה חברות דירוג האשראי מדרגות את פאני ופרדי AAA כשהסוחרים סוחרים כבר כ-5 דרגות מתחת. הנה מה שהיא כתבה:

July 13, 2008
Posted by Karen De Coster

"In listening to the constant chatter about the Fannie-Freddie crisis, one thing struck me as funny — Bloomberg analysts appeared to be perplexed that both companies are ranked Aaa by the credit-rating oligopoly, yet derivatives traders were trading both at levels that implied a credit rating at least five levels lower. "
"… Credit ratings by the government-granted oligopolists are not the market; trading actions based on actual knowledge and/or informed interpretations of known events are the market... what’s happening here is that the market participants, in spite of an implicit government guarantee, are coming to their senses and realizing the insolvency of both Fannie and Freddie."
ציטוט
0 #5 אפרים 2011-01-01 00:00
משכנתא מסובסדת זה לא סאבפריים
למרות שאני מתנגד נחרצות לכל סיבסוד, סובסידיה למשכנתא באה מתקציב המדינה, ואתה יודע לאיזה גרעון לצפות.
משכנתאות סאבפריים מאוגחות הן בור ללא תחתית
ציטוט
0 #6 יואל 2011-01-01 00:00
תשובה לאפריים
ניתן לרכוש עם 10 או5 אחוז הון עצמי- זה נקרא ביטוח משכנתא או EMI.
כמה זה נפוץ אני לא יודע, ביררתי לאחרונה לגבי משכנתא ופקידת הבנק הציעה לבדוק את הכיוון הזה.
לא נראה לי שיש איגוח של המכנתאות אבל כולנו מחזיקים באגחים של הבנקים דרך הקרנות השונות.
לגבי הלוואות לחסרי יכולת קיבלת השבוע תזכורת לגבי מי יושב על הברזים- אטיאס הולך לסבסד משכנתאות למקופחים בפריפריה.
יש לך ספק עפ"י איזה קריטריונים יחלקו את הכסף?
ציטוט
0 #7 אפרים 2011-01-01 00:00
מה שקורה היום בישראל - תשובה ליואל
למיטב ידיעתי בישראל לא ניתן לקבל משכנתא ללא הון עצמי,יש להוכיח יכולת החזר וכן אין איגוח משכנתאות .
לכן , התפוצצות הבועה הנדלנית ( במידה וקיימת ) תשפיע על חלק מנוטלי המשכנתאות ועל הבנקים המלווים, בצורה הרבה יותר קטנה ממשבר הסאבפריים.
בכל מקרה, הלוואות הסאבפריים גרמו למשבר בלי קשר לריבית הנמוכה.
תאר לעצמך שכל הקבצנים ברחובות ת"א יקבלו הלוואות לרכישת דירה... החזר הלוואות אלו מפוקפק בלי קשר לריבית.
ציטוט
0 #8 אפרים 2011-01-01 00:00
עדות מהשטח - סרט מומלץ
הסרט בקישור הבא, מומלץ לצפייה למרות המסקנות השגויות בסופו ( העמקת הרגולציה - איך לא? )
http://www.pbs.org/now/shows/446/video.html
ציטוט
0 #9 יעקב 2011-01-01 00:00
אינני חושב שיש מונופול
שלוש חברות הדירוג זוכות למונופול בכול הקשור לרגולציה - כלומר לתקנות ממשלתיות.
אין מונופול אבסולוטי - אין איסור ממשלתי על חברות יעוץ כלכליות לבדוק ולדרג חברות.
משקיע, או מהל קרנות השקעה, או בנק יכולים בהחלט לחפש ייעוץ ודירוג או בבית - אצל אנליסטים שבחברה, או בחוץ - אצל חברות ייעוץ כלכלי.
כול אחד יכול וחייב לעשות את הבדיקות שלו בקשר ליציבות החברות שהוא משקיע בהן. איש איננו אוסר עליו לעשות זאת, ןכןפה עליו להשתמש בחברות הדירוג הוותיקות.
המונופול הממשלתי לחברות הדירוג, והדירוג הבלתי אמין שלהן הופך אותן ואת הרגולטורים לבלתי רלוונטים.
בנקים שהשקיעו באג"ח זבל, על פי המלצה שגויה של חברות דירוג הם אחראיים למעשיהם, ולא יכולים לתרץ כשלונם ולהעביר האחריות לחברות הדירוג.
ציטוט
0 #10 אילון 2011-01-01 00:00
תשובה ליעקב
העניין, יעקב, הוא שהבעיה במתן רשיונות לחברות דירוג נבחרות, היא שהוא דואג להשאיר מחוץ לשוק חברות דירוג שהיו יכולות לתת דירוג נמוך לחברות נתמכות ממשל. ככה שנוצר סוג של מונופול ממשלתי על המידע.
ציטוט
0 #11 אפרים 2011-01-02 00:00
לסיבסוד יש תחתית
תחתית הסיבסוד היא הסכום הידוע שהוקצה לסיבסוד. אין לזה קשר לעובדה שהסיבסוד לא מוזיל את מחיר הדירות, ואפילו עלול להעלות אותו.
ציטוט
0 #12 אליהו, חיפה 2011-01-02 00:00
גם לסיבסוד אין תחתית
10 צרכנים מתמודדים על קניית 5 דירות - כי רגולציה מנעה בניית 10 דירות.
הממשלה החליטה לסבסד את הצרכנים שיקנו דירות - ולתת להם עוד 200 אלף שקל.

האם יקרה משהו מלבד עליית ערך הדירות ב200 אלף שקל?
תנאי השוק גם לא ישתנו - כי אף קבלן לא יתחיל לבנות יותר בהסתמך על מודל רווח כל כך מפוקפק,

מה שאומר - שבמידה ולא תהיה הגדלה הדרגתית של הסבסוד - לא תהיה לו שום השפעה.
ציטוט
0 #13 אאא 2011-01-05 00:00
הערות
תכנית החילוץ לא שינתה דבר.הקריסה הגדולה ממתינה למערב כולו מעבר לפינה.מה שהיה בשנות ה 30 הוא טיול שנתי לעומת מה שצפוי לבוא.

האם יש לשוק הפרטי יכולת לייצר מקומות עבודה לכמות כזו של אנשים? להתמודד עם יצירת תעסוקה גם לחצי מהאוכלוסיה שישב בבית לכל אורך ההיסטוריה ללא סקטור ציבורי מנופח וללא כלכלת שופינג פסיכוטי ? מסופקני מאד.
יש לקפיטליזם את המגבלות שלו.הוא לא תרופת קסם כמו שמצטייר כאן.
ציטוט
הוסף תגובה