שני, 28 נובמבר 2011 00:00

גוש היורו למעשה מת, היורו עדיין חי - מה יקרה אם היורו ימות?

Game over לגבי "גוש היורו". שלוש הנחות היסוד עליהן התבסס "האיחוד האירופאי" אינן מתקיימות כעת. לא הפוליטיקאים יחליטו "להרוג" את "הגוש", אלא שוקי ההון - המציאות הכלכלית. מהי המשמעות של מות היורו?

Game over לגבי "גוש היורו". "הגוש" הן 17 המדינות בהן היורו משמש הילך חוקי. "הגוש" התבסס על שלוש הנחות יסוד שאינן מתקיימות כעת: 

א. אין סיכון בהשקעה באג"ח של ממשלות במדינות שחברות "בגוש".

הנחה זו היוותה ועדיין מהווה בסיס לרגולציה של בנקים במדינות "הגוש". לפי הנחה זו בנקים אינם נדרשים להון עצמי כנגד הסכום שמושקע באג"ח ממשלתיות. כמו כן, השקעות באג"ח אלו נחשבות ל"יתרות נזילות" ובעלות "דירוג גבוה" שבנקים חייבים להחזיק בהן לפי תקנות הפיקוח על בנקים. 

הנחה זו, באישור הרגולטורים, אפשרה גיוס סכומי כסף גדולים מאד על ידי ממשלות במדינות "הגוש" לא רק מבנקים מקומיים, אלא גם ובעיקר מבנקים במדינות אחרות ב"גוש". ואם לבנקים "מותר" אז גם לחברות ביטוח, לקרנות פנסיה ולמנהלי השקעות "מותר". כך נוצר מצב שגופי השקעה מחזיקים סכומים גדולים מאד באג"ח של ממשלות במדינות גוש היורו. לא רק זאת, בנקים גייסו כספים לטווח קצר והשקיעו אותם באג"ח לטווח ארוך. "גן העדן" הזה עבור ממשלות ב"גוש" נמצא בתהליכי חיסול מתקדמים וכך גם מתכווץ היקף הנכסים של בנקים וגופי השקעה אחרים. הממשלות של שלוש מדינות (אירלנד, יוון ופורטוגל) כבר אינן יכולות למכור אג"ח, אלא לתקופות קצרות של 3-6 חודשים. הממשלות של שתי מדינות (ספרד ואיטליה) יכולות למכור אג"ח רק בגלל שהבנק המרכזי של גוש היורו, "תומך" במחירי אג"ח אלו על ידי קניות גדולות שלהן. כלומר, שוקי ההון פועלים על סמך ההנחה כי היה ויש סיכון בהשקעה באג"ח של ממשלות אלו. מבחינה זו "הגוש" מת. 

המטרה של "קרן החילוץ" האירופאית היא לנסות להמשיך לקיים את ההנחה הזו, כדי שמנהלי השקעות ובנקים ימשיכו למחזר את ההשקעות שלהם באג"ח של ממשלות ב"גוש". "קרן החילוץ" אמורה להבטיח עמידה בהתחייבויות של ממשלות ב"גוש" היורו ולכן לא אמור להיות חשש מהמשך החזקה/השקעה באג"ח של ממשלות אלו. כבר ניתן אישור להפעלתה של "קרן החילוץ" וגם ל"מינוף" שלה לסכום גבוה מאלף ביליון יורו. אולם שוקי ההון "מתעלמים" מכך. זאת כיוון שיש כשל לוגי בהנחה "שקרן החילוץ" תאפשר לקיים את ההנחה כאילו אין סיכון בהשקעה באג"ח של ממשלות בגוש היורו. זה מביא אותנו להנחה השנייה עליה התבסס "הגוש". 

ב. שערי ריבית זהים על אג"ח של ממשלות בגוש היורו.

[שערי ריבית זהים משקפים סיכון זהה] הנחה זו היא פועל יוצא מקיומה של ההנחה הראשונה. עד שנת 2007 הנחה זו אכן התקיימה. ממשלת יוון גייסה סכומי עתק באג"ח בריבית שהייתה גבוהה אך במעט מהריבית ששילמה ממשלת גרמניה על אג"ח שלה. כך התקיים גם לגבי אג"ח של ממשלות אחרות במדינות "הגוש". הנחה זו אינה מתקיימת כעת וגם מבחינה זו "הגוש" מת. איטליה וספרד [יוון כבר לא...] עדיין מנפיקות אג"ח חדשות, אולם בשערי ריבית שגבוהים במידה ניכרת משערי הריבית על אג"ח של ממשלת גרמניה. 

עדיין מנסים לקיים את הגוש על ידי כך שהבנק המרכזי של גוש היורו יקנה כל כמות של אג"ח של ממשלות שונות, כפי שיידרש, כדי לקיים את הפנטזיות, כאילו אין סיכון בהשקעה באג"ח של ממשלות שונות "בגוש" וכי שערי הריבית צריכים להיות זהים עבור כל הממשלות האלו. אולם אז "הסיכון" יעבור מאג"ח למטבע עצמו, דהיינו ליורו. לכן, המילה "עדיין" בכותרת מאמר זה. 

ג. הנחה נוספת לקיום "הגוש", מקורה בהוראות הפיקוח על בנקים במדינות "הגוש".

כיוון שמניחים כי אין סיכון בהשקעה באג"ח של ממשלות, אז לא צריך להגביל את ההשקעה באג"ח מסוימות לשיעור כלשהו מההון העצמי של בנק. זה אפשר לבנקים "להתפרע" בהחזקות כאלו לשמחת הממשלות שמכרו להם אג"ח. פה המקום להבין מדוע שוקי ההון למעשה "המיתו" את "הגוש". ברור מניסיון העבר כי תקנות הרגולציה תתאמנה את עצמן למציאות בפיגור גדול. לפי הוראות הרגולציה בגוש היורו, ההנחות שנמנו למעלה עדיין תקפות. אולם שוקי ההון פועלים כעת על בסיס הנחה שלא כך הוא. זה מתבטא בשני דברים עיקריים: התמוטטות מחירי מניות בנקים גדולים וקושי גדול שלהם לגייס כספים בשוקי ההון. בצורה זו שוקי ההון כופים על בנקים (ומנהלי השקעות אחרים) לפעול כאילו הרגולציה כבר אינה מבוססת על הנחות אלו. שוקי ההון קובעים את הרגולציה. ראשי גוש היורו מקווים שהרגולציה של שוקי ההון תהיה לפי הרגולציה שהם קובעים. 
אולם נראה כי שוקי ההון קבעו כי "הגוש" מת. כעת נותר לראות אם גם היורו ימות. 

מהי המשמעות של מות היורו?

אדם יכול לקנות בחנות במדריד ולשלם עם פיסת נייר שנקראת יורו. עם אותה פיסת נייר הוא יכול לקנות בחנות בניקוסיה. ממש נפלא. אפשר לעשות זאת גם עם פיסת פלסטיק שהנפיק בנק באוסטרליה שרחוקה מאד מגוש היורו. כך גם עם פיסת נייר שנקראת דולר שהחליפו אותה ליורו אצל חלפן כספים מקומי. כל עוד לאדם יש מטבע "בר המרה" בשוק הבינלאומי, אפשר לבצע איתו עסקות במדינות שונות. זה כולל מדינות בגוש היורו. אם היורו יפסיק לשמש הילך חוקי במדינות גוש היורו, יהיו לו תחליפים אחרים והשמש תמשיך לזרוח במזרח ולשקוע במערב.

סיפורי הבלהות על מה שיקרה בעולם עם מות היורו, הם הגיוניים כמו מה שנצפה לגבי באג 2000 (מי שהתייחסו "ברצינות" לתרחישים הצפויים מבאג 2000 היו הרגולטורים). ברור כי עלולה להיות תקופה של התאמה עד ששלטונות ינהיגו הילך חוקי חדש. סביר שזה יקרה מהר מאד. הקושי במערכות המסחר יהיה לתקופה קצרה. הקושי המתמשך עלול להיות במערכות המשפטיות עד שיוכרע גורלן של התחייבויות נקובות במטבע היורו. הדגש הוא על התחייבויות ולא על נכסים אחרים.

מי שמחזיק במניות של חברת פולקסווגן שכעת נסחרות ביורו, ימשיך להחזיק בהן ויקבע להן "מחיר" במטבע חדש. מי שמחזיק בבניין באתונה ימשיך להחזיק בבניין גם אם ליוון יהיה הילך חוקי חדש. הערך הכלכלי של מניות פולקסווגן ושל בניין באתונה, אינו תלוי באיזו מטבע נוקבים את המחיר שלהם. הוא תלוי ברווחיות של נכסים אלו. רווחיות זו יכולה לגדול או לקטון גם כאשר נוקבים את מחירי הנכסים ביורו. ההשפעה על הרווחיות לא תהיה בגלל שמשנים את ההילך החוקי. ההשפעה תהיה בגלל תהליכים כלכליים שיתרחשו גם אם ימשיכו להשתמש ביורו כהילך חוקי. 

לא כך הוא לגבי התחייבויות שנקובות ביורו, כמו אג"ח, פיקדונות, הסכמים למיניהם. שינוי ההילך החוקי במדינה מסוימת עלול לפגוע בערך של התחייבויות כאלו. זאת בגלל שהשלטון במדינה מסוימת ימיר התחייבויות שנקובות ביורו להתחייבויות שנקובות במטבע חדש ואז הערך שלהן יקבע לפי "שער חליפין" של המטבע החדש לעומת מטבע אחר. (פיקדון בבנק מהווה התחייבות של הבנק). למעשה אין הבדל בין תרחיש כזה לבין פיחות גדול "ומפתיע" בשער החליפין של המטבע. למשל, אנשים סבורים כי שע"ח של השקל יהיה תמיד 3.5 – 4.0 שקל לדולר ולפתע מתברר להם כי שע"ח הוא 5 שקלים לדולר. ההפסד הוא לגבי אלו שחשבו כי ערך הנכסים שלהם "צמוד" לשע"ח שתמיד יהיה 3.5 – 4.0 שקל לדולר. 

השפעה כלכלית שלילית ממות היורו תהיה לטווח קצר בלבד. לטווח ארוך יקבעו תהליכים כלכליים שיתקיימו בין שהיורו ימשיך להתקיים ובין שיחלוף מהעולם. סביר להניח כי קורה פה בדיוק ההיפך ממה שטוענים מפיצי סיפורי הבלהות על מה שיקרה עם מות היורו: היורו ימות בגלל תהליכים כלכליים שליליים (העדר צמיחה כלכלית בגוש היורו) ולא שיהיו תהליכים כלכליים שליליים בגלל מות היורו. מחירי מניות ואג"ח יורדים לא בגלל חשש ממה שיקרה עם מות היורו, אלא שגדלה הסבירות למות היורו ככל שנמשכות הירידות במחירי מניות, בייחוד של בנקים, ושל אג"ח. 

ולמציאות הפוליטית: יש סיכוי אפסי שמנהיגים פוליטיים בגוש היורו יקבלו החלטה "להמית" את היורו כהילך חוקי בגוש היורו. אם זה יקרה זה יקרה בגלל ששוקי ההון יגרמו לכך. לא רק על ידי שיתוק של שוקי אג"ח ממשלתיות בגוש היורו, אלא גם על ידי שיתוק של שוקי אג"ח פרטיות נקובות ביורו ומסחר בין בנקים בתוך גוש היורו וביניהם ובנקים במדינות אחרות. זאת בגלל הסיכון לערך של התחייבויות שנקובות ביורו כפי שהוסבר למעלה (וכתוצאה מכך ליכולת ההישרדות של מי שיפגע מכך), בדומה לרגולציה הרשמית לגבי אג"ח ממשלתיות ששוקי ההון מתעלמים ממנה, עלול להיווצר מצב שבו הסקטור הפרטי "יתעלם" מקביעת השלטונות כי היורו הוא הילך חוקי ב-17 מדינות "הגוש". ברור כי זה יגרום לשיבושים גדולים לא רק בשוקי הון (אג"ח ומניות), אלא גם ביחסי מסחר. 

כיוון ש"הכול" תלוי בממשלת גרמניה, סביר כי ירידה חדה במדד מניות דאקס מתחת לרמה של 5000 תגרום ללחצים גדולים עליה (מראשי המשק בגרמניה) להביא לסוף העינוי הסיני: או להמית את היורו כהילך החוקי של גרמניה או להמית את הערך של היורו על ידי כך שהבנק המרכזי של גוש היורו יקנה במישרין ו/או בעקיפין כמות "אינסופית" של אג"ח של ממשלות בגוש היורו. סביר כי "התמוטטות" במדד הדאקס תורה כי הגיע הזמן לקבל החלטות "סופניות" (ביטוי מבהיל לגבי גרמניה). 

פיקדון ביורו בבנק בישראל: כל עוד היורו ממשיך לשמש הילך חוקי בגרמניה, הסיכון טמון בערך המטבע (שער החליפין שלו). אם היורו לא ישמש הילך חוקי בגרמניה (סביר כי יהיה שלב של בלגן גדול לפני שיקרה כך!), אולם יהיה הילך חוקי במדינה כלשהי, שוב הסיכון טמון בשער החליפין וסביר כי זה יהיה סיכון גדול יותר. "השמחה" תהיה אם היורו יפסיק לשמש הילך חוקי במדינה כלשהי. יתכן כי במקרה כזה השלטונות בכל מדינה יגבילו את החלפת היורו למטבע מקומי רק לתושבים מקומיים ותושבים זרים יישארו עם זיכרונות. ברור כי תקום אז זעקה, בייחוד מצד בנקים מרכזיים שמחזיקים באג"ח של ממשלות נקובות ביורו. אולי "יחריגו" אותם. בייחוד אם הם נראים כמו סינים. מי יודע? ומה יעשו לגבי אחרים? זה מסביר מדוע המנהיגים הפוליטיים לא ילכו בדרך זו אלא כאשר שוקי ההון יכפו זאת עליהם. 

והפיתרון הפשוט הוא: להשלים עם מה שנקבע על ידי שוקי ההון – יש סיכון בהשקעה באג"ח של ממשלות ואין שערי ריבית זהים לחובות של ממשלות שונות. ממשלות מסוימות לא תוכלנה בעתיד הנראה לעין למכור אג"ח שנקובות ביורו. כתוצאה מכך הן תצטרכנה להקטין את הגירעון בתקציבים שלהן. הנטל ייפול על התושבים וגם על המחזיקים באגרות חוב שלהן. שוקי ההון יתמחרו מחירי נכסים לפי מציאות זו. ייגרמו הפסדים בגלל התמחור מחדש. חובות אבודים ימחקו. ההוצאות של צרכנים וממשלות תותאמנה למציאות שבה אין גידול בחובות. הציבור יכעס. פוליטיקאים ורגולטורים יוחלפו. וימשיכו הלאה. אפילו עם היורו. רגע, רגע האם זה אינו קורה ממילא? אכן כן. אז מדוע לא ממשיכים הלאה? כי הפוליטיקאים מפריעים. למה? כי הם יודעים שהציבור יכעס ויחליף אותם. בייחוד בגרמניה. אז מנסים להמשיך את האילוזיה. ובינתיים שוקי ההון ממילא מביאים למציאות חדשה. 

דר' שמואל גולדמן

מנהל קרן נאמנות "למשקיע"

עודכן לאחרונה ב רביעי, 03 ינואר 2018 18:45
תגובות  
0 #1 יעקב 2011-11-28 00:00
הנה תסריט אפשרי
המדינות החלשות (יוון, אירלנד, פורטוגל, איטליה ספרד, ואח"כ גם צרפת) - לא יולכו לפרוע את האג"חים שלהם, כי הן לא יוכלו למכור אג"חים חדשים (כדי לגייס כסף לפרוע את הישנים).
אז הם יכריזו על מורטוריום-גילוח לחובות החוץ שלהם. כול אחד חדל לפרוע קודם כול חובות חוץ.
חובות פנים ומשכורות של הסקטור הציבורי קשה לא לפרוע - אז הממשלות ישלמו את חובות הפנים במטבע חדש (נניח שיקראו לו יורו יווני). כך יווצר מצב שקיימים זה בצד זה שני מטבעות - היורו הכלל אירופי והיורו-דראכמה, ששערו נמוך יותר - נניח 1/3 מהיורו.
החיים והכלכלה יימשכו, לא יעצרו.
אבל הרבה אנשים יפסידו הרבה כסף, ויירדו מאד ברמת החיים. בסוף יימצא איזון חדש...
המפעלים בארצות אחרות - כמו גרמניה - שהיו מיצאים הרבה לארצות חוץ, כמו יוון, ימכרו עכשיו פחות, כי לאזרח היווני יש פחות יורו-אירופיים שבהם הוא יכול לעשות קניות בחו"ל. אז גם העסקים בגרמניה יסבלו, אחרי שהבנקים בגרמניה ספגו את הגילוח של האג"חים. כלומר: מיתון גם בגרמניה.
בקיצור - לא סוף העולם, רק תחילתו של עידן עני יותר.
ציטוט
0 #2 יעקב 2011-11-29 00:00
דראכמה זו האמת
אבל בפוליטיקה מעדיפים מליצות שנועדו להסתיר את האמת. לכן יקראו לזה "יורו יווני". זו לא הצעה, זו נבואה...
ציטוט
0 #3 אילון 2011-11-29 00:00
יעקב- יכולת פשוט לומר "דרכמה" וזהו
אין צורך ב"יורו-דרכמה", הדבר שאתה מדבר עליו הוא היפרדות מוניטרית של יוון מהאירו.
באותה מידה יכולת לומר שמהיום היוונים יחזרו לדרכמה (אין צורך ב"יורו-דרכמה"), וכך יפוחתו כל ההתחייבויות כלפיהם של הממשלה, על שלל תוצאותיהן החברתיות.
ציטוט
0 #4 דודו דודו קשששט 2011-11-30 00:00
מעניין
תודה
אני מודה שגם אני לעיתים קורא את הכותרות ולא מתעמק, ובגלל זה אני תופס את הדברים בצורה מעוותת בהתאם לתפיסת כותב הכתבה.
טוב שיש מי שעוצר אותך ומראה לך שהמלך הוא עירום...
ציטוט
הוסף תגובה