שני, 30 יולי 2012 06:20

היכן מסתתר האריה?

הבעיה אינה באריה שרואים ושקל להבחין בו. הבעיה באריה שרובץ מוסתר בעשבייה שבסוואנה – הוא עלול להיות הפתעה לא נעימה. היכן מסתתר האריה במשבר באירופה?

הכלכלן האמריקאי ג'ון מולדין מחבר מידי שבוע דף מידע כלכלי, "מחוץ לקופסא" (Outside the Box) שמופץ למיליוני מנויים. אתר קו ישר קיבל הרשאה לתרגם ולפרסם מעת לעת כתבות נבחרות. 
 
הנראה והבלתי נראה
 
"כל פעולה, התנהלות או חקיקה בעולם הכלכלי גוררים תוצאה. אך לא מדובר רק בתוצאה יחידה, אלא במספר אירועים תוצאתיים שנובעים מאותה פעולה. האפקט הראשון הוא המיידי, והוא מופיע בד בבד, סימולטאנית עם היוזמה שננקטה. התוצאות הנוספות, אלה שמופיעות לאחר מכן, אינן נראות. נהיה ברי-מזל אם נצליח לחזות אותן מראש.
 
ההבדל המובהק בין כלכלן טוב לכושל נובע מטווח הראיה: הכלכלן הכושל תוחם את עצמו רק לתוצאה המיידית, זו הנראית לעין. הכלכלן הטוב לוקח בחשבון גם תוצאות צפויות בלתי מיידיות.
 
ההבדל בין הגישות משמעותי, כי לרוב קורה שהתוצאות המיידיות, לפעולה שננקטה, מטיבות עם הציבור – אך התוצאות המאוחרות הרות אסון. ויתכן גם להפך. הכלכלן הכושל יעדיף הקלה מיידית על חשבון עוול ונזק עתידי, ואילו עמיתו הטוב יצדד בהישגים מתמשכים לטווח הרחוק תמורת סיכון של סבל מסויים עכשיו."
 
זהו תרגום חופשי מחיבור של פרדריק בסטיאט, 1850 "זה שנראה וזה שנסתר" (That Which Is Seen and That Which Is Unseen).
 
נמשכתי לקונספט "הנראה והבלתי נראה" בכלכלה מאז שנחשפתי אליו. הרעיון היה לאבן יסוד בהבנתי הכלכלית. הרעיון נוסח לראשונה בכתב על ידי התיאורטיקן הכלכלי הצרפתי פרדריק בסטיאט – כלכלן פוליטי ליברלי וחבר המועצה המחוקקת הצרפתית שהשפיע רבות על כלכלנים מאוחרים יותר כמו פון מיזס, והמועמד לנשיאות רון פול.
 
ננסה בהמשך לראות דברים שניתנים להבחנה וגם לחזות מספר אירועים שאינם כה פשוטים. הדברים נכתבים בהמשך להרצאה שנשאתי בסינגפור בכותרת "האריה שבעשבייה". ההנחה היא שהבעיה אינה באריה שרואים ושקל להבחין בו. הבעיה באריה שרובץ מוסתר בעשבייה שבסוואנה – הוא עלול להיות הפתעה לא נעימה.
 
ידיד שסיפרתי לו על הקונספציה שלח לי תמונות של אריות שצילם בסוואנה בטנזניה. אזכיר בהמשך מספר "אריות" שאינם נראים. אז הנה תמונת האריות:

1293 4

האריה שבעשבייה
 
תכונה אנושית טבעית גורמת לנו להתמקד באיומים ובסכנה שלכאורה לפנינו. זה חלק מהמורשת האבולוציונית שלנו כאשר קודמינו התחמקו מאריות, צדו אנטילופות ונזהרו שלא ליפול טרף לאריה אורב שמסתתר בעשביה.
 
לפני שנמשיך, סתם לשם שעשוע, אני מציע לכם לחזור לתמונה הקודמת, ולנסות להבחין באריה נוסף שמסתתר בתמונה. את הסוד נגלה בתמונה הנוספת שבהמשך... אבל לפני שאתם מדלגים אליה נסו שוב לאתר את האריה הנוסף בכוחות עצמכם...
 
כפי שבסטיאט ציין, הכלכלן המיומן יחפש דווקא את ההשלכות הנסתרות של המדיניות המוצעת או הנהוגה, את ה"הפתעות" הנסתרות. צריך לחפש את התוצאות מסדר שני ושלישי של התהליכים שקורים לנגד עיננו. אם נאמץ שיטתיות זו נמנע ממארב האריות וגם ייתכן שנוכל להפוך איום מסוכן ליתרון ולמענה בעוד מועד.
 
זו הדרך גם עם ה"אריות הכלכליים" שמסתתרים בעשבייה. כאשר מבינים את העיקרון, העניין כבר פשוט יותר. כאשר מישהו מצביע על האריה המסתתר, העניין נראה כה פשוט שאנחנו משכנעים את עצמנו שגם ללא עזרתו היינו מבחינים בו. רבים כותבים ומספרים שתמיד "ידעו" שחוב משכנתאות הסאבפריים יסתיים בדמעות, או ששוק הדיור הוא בועה, או שאמריקה תשקע במיתון.
 
אני זוכר את סתיו 2006, כאשר התחלתי לדבר ולכתוב על סיכויים גבוהים למיתון, במסגרת הרצאות ואינספור ראיונות. נאמר לי שאני מתעלם מהמציאות בשווקים, ממה שהשוק מספר לנו. ואכן השווקים המשיכו לטפס בששת החודשים שלאחר מכן. מתריע מוקדם הוא תמיד בודד במערכה, אני ונוריאל רוביני.
 
כיום, אנשים רבים מספרים לנו שהם "ידעו" על המשבר המתקרב. ככל שאנחנו מתרחקים מ-2006 צומח מספר האנשים "שזוכר" כי תמיד הזהירו... נראה שלא הייתה סיבה לתחושת הבדידות שלי אז על אותו עץ. במבט לאחור נראה שהענף שלנו היה צפוף מ"מתריעים"...
 
עכשיו הביטו בתמונה השנייה בה מסומן האריה הנסתר, אחרי מספר מבטים תבחינו בו אפילו לפני יתר האריות:

1293 3

   ברבור שחור או אריה מסתתר?
 
אריה בעשביה שונה מ"ברבור שחור". "ברבור שחור" הוא אירוע אקראי שיפתיע אותנו. "ברבורים שחורים" בכלכלה הם די נדירים. הפיגוע בבנייני התאומים ב- 11 בספטמבר והאירועים שאחריו הם בהחלט "ברבור שחור", למעט נוסטראדאמוס, לפני כ-500 שנה – מי כבר חזה את זה?...
 
המיתון האחרון ומשבר החובות  אינם ברבור שחור. היו שחזו אותו מתקרב, אך מעטים הקדישו תשומת לב לדבריהם. הם רקדו לצלילי המוזיקה של השוק הרותח והרווחים התופחים. כפי שידוע עתה, היו שראו את משבר הסאב-פריים מתקרב אבל מעטים הפיקו מכך רווחים עצומים. אם מצליחים לסמן את האריה הנסתר ולעקוב אחריו, ייתכנו רווחים גדולים מהימור על האריה שהשוק אינו מבחין בו.
 
הבה נתבונן במספר אריות גלויים וננסה לאתר אריות נסתרים.
 
האריות של אירופה
 
כולם כבר יודעים שאריות נוהמים בכל אירופה. כאשר התחלנו לכתוב על יוון, נאמר לנו "מדינות מפותחות לא יכולות סתם כך להגיע לחדלות פירעון בעת המודרנית". ואכן, הרגולטורים של הבנקאות האירופאית הרשו (ואולי אף עודדו) רכישת אגרות חוב של מדינות הפריפריה, ולא דרשו מהבנקים לשריין רזרבות כנגד הסיכון. זה היה "כסף חופשי" לבנקים. הם גייסו פיקדונות בריבית נמוכה (מחוסכים וממוסדיים) והילוו את הכסף למדינות ריבוניות בריבית גבוהה יותר בפער שהגיע לעיתים אף ל- 3% - 4%. ובמינוף של עד פי 40 מהונם העצמי. תשואה אדירה על ההון העצמי ו"ללא סיכון". וכי מי יעמוד בפיתוי? וכל זה "חסר סיכון", כי כך החליטו וקבעו הרגולטורים.
 
כאשר ספרי "סוף המשחק" (Endgame) יצא לאור באביב 2011, היו רבים שדחו את הקביעה שלנו כי ספרד בבעיה רצינית ותגיע לחדלות פירעון. יוון? או קיי! אבל ספרד הרי "מדינה אמיתית", ומדינות אמיתיות לא פושטות רגל (להזכירכם שמספר שנים לפני כן, יוון נחשבה די "אמיתית" כדי להצטרף לגוש האירו). אבל ספרד זה כבר משהו אחר.
 
אני מבטיח לכם שרג'וי, ראש ממשלת ספרד, יצהיר בביטחון מלא שספרד לא תגיע לחדלות פירעון... עד לרגע שזה יקרה... בדיוק כפי שהצהיר שהבנקים הספרדים איתנים ואינם זקוקים לחילוץ אירופאי – שבוע לאחר מכן כבר הוזרם הכסף לבנקים הספרדיים... הבחור מעורר רחמים. הוא כן, אבל רוכב על סוס צולע ונלחם בתחנות הרוח של החובות. זה מתאים למילות השיר "לחלום את החלום הבלתי אפשרי" ולשורה: "להילחם באויב הבלתי מנוצח". החוב הספרדי פשוט גדול מידי, ויחד עם הקיצוצים הנדרשים בתקציב המדינה – הולך ומעמיק החור והאויב מפחיד יותר כאשר קווי ההגנה האחרונים קורסים.
 
כולנו מבחינים באריות, גדולים וקטנים – יוון, פורטוגל, אירלנד, ספרד ועכשיו גם מלטה וקפריסין. הפחד גורם לנדודי שינה למנהיגי אירופה ששוברים את הראש כיצד לשמור את ספרד מעל למים. אם ספרד שוקעת אז המיקוד עובר מיד אל איטליה.
 
אבל די עם האריות בהם אנחנו מבחינים. האריה שרובץ מסתתר בעשבייה היא צרפת! כן, צרפת שלכאורה מדברים עליה כחלק נכבד מהפיתרון לחוליי גוש האירו, שייחד עם גרמניה אמורה לערוב לחובות התופחים. צרפת בעלת הדרוג המושלם AAA. צרפת זכתה לדרוג-על זה מאותם מוסדות שדרגו כך את אגרות החוב מגובות משכנתאות הסאבפריים בארצות הברית, ושכנעו אותנו שפסולת זבל רעילה שווה זהב.
 
ועכשיו, סוכנויות הדרוג משתמשות באותה "אבן חכמים" של האלכימיה כדי להפוך את החוב הצרפתי לזהב.
 
לצרפת מגיעה כתבה נפרדת שנפרסם בקרוב. אבל עד אז, אאיר מספר נושאים. ראשית, הביטו בגרפים של התפתחות תחזית החוב של מדינות אירופה בתרחישים שונים של שיטת הטיפול ב"בעיה" (הערת "קו ישר": הקדשנו כתבה לגרפים אלו של בנק הבינלאומי להסדרים BIS – "סוף המשחק" פרסמנו 8 מתוך 18 התחזיות שפורסמו בדו"ח הבנק ונוסיף כאן את הגרף המתייחס ליוון ).


1293 5

הגרפים מציגים שלושה תרחישים להתפתחות היחס בין החוב הריבוני לתוצר. הקו האדום העליון מציין מה יקרה אם לא תינקט שום פעולה. הקו הירוק האמצעי מתאר מה יקרה אם ייושמו רפורמות מתונות בתשלומי הזכאויות החברתיות, והקו הכחול התחתון מתאר את התחזית האופטימית לריסון החוב כאשר יינקטו צעדים דרקוניים. לא צריך לנחש לאיזה מדינה דומה הגרף של צרפת – באופן "מפתיע" צרפת דומה ליוון!  
 
כן, אותה יוון. יוון שהגיע לחדלות פירעון. יוון שכולם מסכימים בדבר אי יכולתה לתפקד. שימו לב שאפילו אם יוון תיישם תוכנית קיצוצים נרחבת – גם אז יחס החוב-תוצר שלה יטפס באיטיות ל- 200 אחוזי תוצר. תוך 25 שנים.
 
אם כך, מה הייתה תגובת ממשלתה הנבחרת החדשה של צרפת? הם החליטו להכפיל את מידת חוסר האחריות שבהתנהלותם השגויה עד כה. אין להניח שהגרמני הממוצע מבין עד כמה גרוע מצב ה"פרטנרים" שלו מדרום. האם הפוליטיקאי הצרפתי הממוצע מבין את מצבה הגרוע של צרפת? בטוח שלרובם אין מושג, וכך גם למרבית הפוליטיקאים בגרמניה. מדובר בהתנגשות רכבות במימדים תנכיים. מדובר ב-12 מכות ולא בעשרת מכות מצרים שיחווירו לעומתן.
 
בואו נראה מה עשה ראש ממשלת צרפת, פרנסואה הולנד, בחודש הראשון בתפקיד. ראשית הוא הקטין את גיל הפרישה לפנסיה מ- 62 ל- 60 שנים לאחר שסרקוזי הצליח בקשיים מרובים להעלות את גיל הפרישה. המס השולי לאזרחים שמרוויחים מעל מיליון אירו בשנה הועלה ל-75%. מס רכוש הוטל על בעלי הון שגבוה מ-4 מיליון אירו – המס נקרא "התרומה הייחודית של ההון" (contribution exceptionnelle sur la fortune). יהיו צרפתים שיעדיפו לעבור לספרד או לשווייץ; הון יעבור תמיד למקום בו הוא רצוי ומתקבל בברכה ונראה שגם בעלי הון צנוע לא יחושו אהודים בצרפת.
 
שימו לב, "התרומה הייחודית" מוטלת על שווי נטו של ההון, לא על ההכנסות. אבל הפוליטיקאים מבטיחים שהמס מוגבל רק למצב החרום הנוכחי וייתכן שיוסר כאשר ירווח, המשבר יחלוף והמצב יחזור לשגרה. אבל צרפת צריכה להיערך למשבר קבוע. האם קשה להבחין לאיזה כיוון האירועים מובילים? ולאיזה כיוון אזרחי צרפת האמידים ינועו?
 
השר החדש של המשרד הממשלתי בעל השם האורוורלייני – "השר לשיקום יצרני" (Minister of Productive Recovery), קרא לחייב כל עסק שמתכנן קיצוצי שכר למניעת הפסדים, לנהל מו"מ עם איגודי העובדים כיצד ניתן יהיה להמשיך להפסיד... האיגודים כבר ברחובות, חברות גדולות צריכות לשלם יותר מיסים, אבל שלא יעזו אפילו לחשוב על העברת מקומות עבודה "צרפתיים" למדינות חוץ. גם שכר המינימום הועלה, למרות שקשה למצוא אפילו מחקר רציני אחד שרואה בכך דרך להגדלת מקומות העבודה.
 
הרשימה מתארכת ומתעלמת משלל המחקרים והעבודות שמצביעים כי צרפת מתנדנדת על סף הצוק עם תוכניות הקצבאות החברתיות והזכאויות למיניהן. המיסים כבר צורכים כ- 50 אחוזים מהתוצר המקומי, הגירעון הממשלתי תופח והעלאת מיסים לא תניב גידול בהכנסות. הם יכולים לשאול את האנגלים כמה הם הצליחו לגבות כאשר הוטל "מס היסף" על עשירים: סך הכנסות המס מהעשירים ירד! די בהעלאה של מספר אחוזים במס והעשירים יצביעו ברגליהם.
 
גרמניה כמעט הסתחררה מהמחשבה שהיא תידרש לחלץ את ספרד. האם מישהו סבור שהבוחר הגרמני יסכים לחלץ את צרפת? מה יקרה כאשר השווקים יכירו שצרפת למעשה פושטת רגל ואינה מסוגלת אפילו להדפיס כסף? ושכל הצעדים שננקטים על ידי הממשלה הנוכחית רק מרעים את המצב ופרנסואה הולנד צריך להשלים עוד ארבע שנות קדנציה?
 
לדעתי, זה לא יקרה כנראה השנה ולא ב-2013, אבל תוך מספר שנים נכתוב על צרפת כפי שאנחנו כותבים על ספרד ויוון. והבנקים הצרפתיים גדולים בהרבה מהתוצר הצרפתי (פי ארבעה לערך) – צרפת לא תוכל לתמוך בבנקים שלה יותר מאשר הספרדים מסוגלים. ניסיון לחלץ את צרפת יהיה "גשר אחד רחוק מידי".
 
ג'ון מולדין

עודכן לאחרונה ב שבת, 13 אוגוסט 2016 15:03
הוסף תגובה