חמישי, 02 דצמבר 2010 15:38

צל כבד מעיב על אסיה

האם ממזרח תיפתח הרעה? ריאיון ארוך ומעניין עם ויטלי קצנלסון. פרופ' חבר בבית הספר למנהל עסקים באוניברסיטת קולוראדו ומנהל תיקי השקעות. ניתוח בהיר ומפוכח של הצרות בסין וביפן.

בהמשך תוכלו לקרוא ריאיון מעניין עם ויטלי קצנלסון (Vitaliy Katsenelson), מנהל ההשקעות ומו"ל של כתב עת ממוען (ניוזלטר) Active Value Investing. ויטלי, פרופ' חבר בבית הספר למנהל עסקים באוניברסיטת קולוראדו, נולד במורמנסק, רוסיה ועלה לארה"ב בשנת 1991. המראיין הוא דוד גלאנד, עורך כתב העת למשקיעים קייסי ריפורט (The Casey Report). 

TCR - The Casey Reportמקובל לחשוב שהכלכלה הסינית מנוהלת טוב מאשר משקים מתחרים, בדומה להשקפה על יפן בשנות ה-70 וה-80. בעשורים ההם הציבור במערב היה משוכנע לחלוטין בעליונות יפן, במדיניות הכלכלית המנצחת שלה וכי הכלכלה היפנית אינה ניתנת לעצירה. כולנו יודעים איך הסיפור הסתיים. אז נתחיל שם. האם השיטה הסינית עדיפה על כל המערכות הכלכליות האחרות? האם באמת ייתכן שהמשק הסיני ימשיך בתנופתו? 

ויטלי: לפני מספר חודשים ראיתי סרט על איין ראנד בו דובר על שנות ה-30 בהן אמריקאים הביטו בהשתאות על הכלכלה המתוכננת מלמעלה בברית המועצות כעדיפה על הגרסה האמריקאית לקפיטליזם. באותה עת אמריקה חוותה שלבי התאוששות איטיים מהמשבר הגדול של 1929. הראיה החיובית של הכלכלה הקומוניסטית המתוכננת נראתה אז הגיונית. ייתכן עיתוי בו הדשא של כלכלה ריכוזית מתוכננת נראה ירוק יותר. 

כאשר אנו בוחנים את סין, נראה שממשלתה חכמה מאד ולכן הם יכולים לבצע עבודה טובה בהנהגת הכלכלה בכיוון הנכון. לממשלה הסינית יכולות להיות כוונות טובות ביותר, מנהיגיה יכולים להתברך ב- איי קיו 250, אבל זה בלתי אפשרי לנהל באופן ריכוזי כלכלה בסדרי גודל של סין. 

אני חסיד הגישה שבתחרות האגרוף בין היד הגלויה לבין "היד הנעלמה" של השוק – גם אם ה"יד הנעלמה" תפסיד במספר סיבובים – היא תמיד תנצח לבסוף בתחרות. במאה הקודמת חזינו בניסוי הכלכלי המדהים ביותר שלאחר מלחמת העולם השנייה: גרמניה חולקה לשתי מדינות עם שיטות כלכליות ופוליטיות שונות לחלוטין, אבל עם חתך אוכלוסיה זהה – אותם האנשים, אותה שפה, אותה תרבות ורק חומה ביניהם. אנחנו יודעים איך הניסוי נגמר. 

ייתכן כמובן, שלזמן מוגבל, שליטה ממשלתית על מנופי הכלכלה יכולה להניב יתרון. פעולה נמרצת של הממשלה הסינית חילצה במהירות ראויה לציון את הכלכלה ממיתון בעיקר באמצעות חבילת חילוץ בהיקף של 12 אחוזים מהתוצר שהוזרקה בעיקר לשוק הדיור. זה בהחלט יתרון – הבעיה היחידה היא השפעתו קצרת הטווח, אליה מתלוות תוצאות מכאיבות לטווח הרחוק יותר. 

לדוגמה, עשייה ממשלתית שמתבטאת במעורבות כלכלית משמעותית מחייבת העסקת ביורוקרטיה ענפה שגוררת באופן בלתי נמנע שחיתות. זו אחת הסיבות שסין מדורגת במקום כה נמוך בדרוג השחיתות העולמי. שחיתות מובילה להקצאה לא יעילה של הון במשק. כי ההון אינו זורם לשימוש המיטבי, אלא בהתאם להכוונה על פי קשרים פוליטיים או לאן שהשוחד מכוון אותו. 

בנוסף, כאשר הכלכלה מכוונת על ידי הממשלה, נוצרים עודפים. לסין יש עודפי ייצור ענקיים בסקטור התעשייתי וגם בנדל"ן למגורים ולמסחר. ישנם ראיות רבות לעודפים אלה אך הם כנראה גדולים בהרבה ממה שניתן כיום להעריך כי הצמיחה המהירה של הכלכלה מסתירה אותם. העודפים יצופו אל פני השטח כאשר הצמיחה הכלכלית תואט. 

TCR: בעצם נוצרת שכבה מצומצמת יחסית של אנשים שמקבלים את ההחלטות הגדולות לגבי הכלכלה הסינית, היכן לייצר, באיזה סקטורים וכו'. היסטורית ניתן להסיק שהשיטה לא יכולה להתקיים זמן ממושך – ולמרות זאת, נראה שאנשים רבים מאמינים שכן. חייבים להודות שהכלכלה הסינית הפגינה ביצועים ראויים לציון במהלך המשבר. ולדברי ממשלת סין התוצר הסיני חזר לרמתו ערב המשבר. למה? 

ויטלי: בהחלט, הצמיחה שאנחנו רואים בסין אכן קיימת אבל אינה ברת קיימה לאורך זמן. זו אינה צמיחה שנמשיך לראות בעוד מספר שנים. זו הנקודה החשובה שעל הקוראים להבין. 

TCR: מדוע הצמיחה אינה ברת קיימה? 

ויטלי: משום שהצמיחה מונעת על ידי הוצאות ממשלתיות, על ידי הקצאה מעוותת של משאבים. לדוגמה: שיעור הנכסים המסחריים הריקים גבוה למדי אבל הם ממשיכים לבנות בנייני משרדים חדשים מתוך הנחה שהצמיחה תימשך לעד. כל עוד הם ממשיכים לבנות נרשמת פעילות זו כצמיחה. כאשר הצמיחה תואט או תיעצר, הם יוצפו בעודפים ויחדלו לבנות גורדי שחקים לתקופה מאד ארוכה. 

TCR: קראנו את הידיעה ששלחת על קניון דרום סין. הקניון השני בגודלו בעולם – אבל רובו ריק. 

ויטלי: נכון, הדוגמה מדהימה. אך יש דוגמאות מטורפות יותר: הסינים בנו עיר שלמה חדשה, אורדוס במונגוליה ל- 1.5 מיליון תושבים. עיר זו ריקה לחלוטין. אלו דוגמאות קצרות לאופי העודפים שמתפתחים בסין. 

TCR: זה שווה ערך לבניית גשרים לשום מקום, אך בסדרי גודל סיניים. 

ויטלי: בדיוק. אין קיצורי דרך לגדולה. כל עוד הם ממשיכים לבנות גשרים חדשים, הנתונים הכלכליים ירשמו צמיחה. בנקודה מסוימת צריך יהיה לשלם, אבל הפרויקטים סובלים מהחזר הון שלילי. 

TCR: נראה שהסינים הולכים בתלם של יפן ביציאתה מהייאוש שלאחר המלחמה. בעיקר באמצעות דיכוי ערך המטבע כדי לבנות את הכלכלה על גבי ייצור זול. אבל למשחק יש סוף בלתי נמנע. כבר ניתן לראות מוצרים תוצרת אינדונזיה, פקיסטן, הודו וכו'. אם סין תאבד את ליבת העסק, הייצור העולמי הזול – האם הם לא יהיו בצרות? סין מחזיקה בכוונה את ערך המטבע נמוך כדי לבנות כלכלה על עלויות ייצור נמוכות. אבל המשחק הזה, באורח בלתי נמנע, חייב להסתיים – כבר רואים יותר ויותר מוצרים תוצרת אינדונזיה, פאקיסטאן, הודו, וכן הלאה. אם סין הולכת ומאבדת את הליבה, את הייצור הזול, האם הם לא יהיו בצרות בצרורות? 

ויטלי: ובכן, כאשר מעבירים את הייצור למדינות אחרות, קשה מאוד לקבל אותו בחזרה. יש להניח כי סין תמשוך את יתרון הייצור התעשייתי שלה למשך זמן מה. 

לסין יש בעיה כמו לכל בועה. למרות שיש לה כנראה יסודות איתנים – העניין נמשך זמן רב מידי. זה נראה כמו בועת מסילות הברזל – ארה"ב נזקקה למסילות ברזל בסוף המאה ה-19 אבל נבנו יותר מידי. תופעה דומה קרתה בבועת הטכנולוגיה ב-1998 – אין ויכוח על חשיבות האינטרנט לכלכלה אבל נסחפנו. 

יש ארצות אחרות בעלות יכולת ייצור זולה, אבל כנראה שאין להן את היכולת הכמותית של סין. הנקודה שיש להדגיש שסין היא דבר טוב שקרה לעולם אבל הם נסחפו. אם נוסיף לתערובת את השחיתות ואת הבחישה הממשלתית נבין שהבועה הרבה יותר מנופחת מכפי שנראה. 

TCR: הממשלה שלהם היא סוג של יצור מעידן שחלף, כאשר מדינות רבות היו קומוניסטיות. האם ניתן לומר כי הם צריכים לשמור על תנופת ההתקדמות חזקה למדי, אחרת הם עלולים להיקלע לבעיות פוליטיות? האם ייתכן שזו הסיבה לפעולת "החילוץ" המהירה בה עודדו את הבנקים להלוות כמות מדהימה של כסף? יש לך תרשים שמציג את היקף ההלוואות שמגיע ל- 29% מהתמ"ג בשנת 2009. איזו איכות ניתן לייחס להלוואות אלו? 

ויטלי: ננסה להבין מדוע הממשלה הסינית פעלה כך. כפי שכולם יודעים, הכלכלה הסינית צמחה בקצב גבוה מאוד במשך תקופה ארוכה. כאשר הכלכלה הגלובלית האטה, גם המשק שלהם הואט (הנתונים הרשמיים אינם מראים זאת). הממשלה הסינית מודאגת מאוד מהאטה כלכלית, כי זו עלולה לגרור תסיסה פוליטית. פוטנציאל החיכוך נובע מכך שהרבה אנשים עברו מהכפרים לערים ולסין אין מערכת של רשת ביטחון סוציאלי. לכן, אנשים שמאבדים מקומות עבודה אינם מתלוננים, הם מקור למהומות. 

אז כן, הממשלה הסינית חוששת מתסיסה פוליטית, ולכן הם שיחררו במהירות כמות עצומה של כסף לתוך הכלכלה. ולאחר מכן, יחד עם עידוד ההלוואות הבנקאיות, צמח העניין ל- 29% מהתמ"ג בשנת 2009, גידול עצום. כאשר מזרימים הלוואות כה רבות למשק, לא תיתכן הקצאה מיטבית של ההון. כל עוד הכלכלה צומחת – מסתתרים החובות הרעים. אך ברור שכאשר הצמיחה הכלכלית תואט הכול ייחשף. 

אנלוגיה טובה יכולה להיות חברת כרטיסי אשראי שצומחת מהר מאוד, אליה מצטרפים לקוחות חדשים רבים. אתה לא רואה את החובות הרעים כי הם מכוסים על ידי הלוואות חדשות. רק כאשר צמיחת החברה מואטת מתחילים לראות את השפעת הלקוחות הגרועים. 

מבט ציורי אחר על הכלכלה הסינית הוא בהשוואתה לאוטובוס הדוהר במהירות בסרט ספיד עם קיאנו ריבס ודניס הופר. בסרט, האוטובוס היה ממולכד עם חומרי נפץ שמכוונים להתפוצץ אם מהירות האוטובוס תרד מתחת ל-50 מייל לשעה. 

מאחר שסין היא יצרנית העולם, העסק מאופיין בהוצאות קבועות גבוהות שנובעות מהשקעות ההון הגבוהות במפעלים, מכונות וציוד. המימון נעשה באמצעות הלוואות. עול הפירעון להוצאות מימון קבועות, גבוה. סין אינה יכולה להרשות לעצמה האטה כלכלית ברמת הוצאות קבועות כה גבוהה. אבל כאשר זה קורה, ההשלכות יהיו חמורות. עלויות קבועות גבוהות אינן בעיה כאשר ההכנסות צומחות, כאשר ההכנסה גדלה בקצב מהיר מאשר המכירות. אבל אותן הוצאות קבועות גדולות הרסניות לרווחיות, כאשר יש ירידה במכירות, כאשר העלויות הקבועות יורדות בקצב איטי מאשר הירידה במכירות – העסק מתחיל להפסיד כסף – ומהר. 

TCR: מעניין, ניכרת האטה ברורה בארה"ב ובאירופה, שני השווקים הגדולים ביותר של סין. סביר היה להניח כי תעשיות הייצוא של סין יסבלו ירידות חדות למדי מאז הימים העליזים של לפני המשבר. החברות הסיניות היו אמורות לחוש לחץ על קצב הצמיחה שלהן. עד כמה חשובה לסין התאוששות כלכלות המערב וחזרה של הצרכן המערבי אל המשחק? 

ויטלי: חזרתו של הצרכן המערבי חשובה ביותר לאיתנות הכלכלה הסינית. ישנם אנליסטים שסבורים כי הביקוש הפנימי בסין יכול לפצות על אובדן שווקים במערב. לדעתי, זה ייתכן בטווח הרחוק, אך תהליך כזה בלתי אפשרי בטווח הקצר, אסביר זאת. 

הצרכנים הסינים מייצגים שליש מהתוצר הסיני שגודלו 5 טריליון דולר. התוצר המשותף של ארצות הברית ואירופה מגיע ל-30 טריליון דולר והצריכה הפנימית מקיפה שני שלישים מהתוצר הזה. כלומר, יש לנו מצד צרכנים אירופאים ואמריקאים שקונים ב- 20 טריליון דולר לעומת צרכנים סינים שקונים ב-2 טריליון דולר. במילים אחרות, הצרכנים האירו-אמריקאים צורכים פי עשרה מהצרכנים הסינים. כתוצאה מכך, נדרש זינוק עצום בצריכה בסין כדי לפצות על ירידה קטנה בצריכה באירופה וארצות הברית. תסריט בלתי אפשרי בטווח הקצר בייחוד אם מביאים בחשבון את חולשתו המלאכותית של המטבע הסיני שמקטינה את כוח הקניה שלו. כלומר, מדובר בתהליך של עשור לפחות, לא חודשים ולא שנים ספורות. 

TCR: אתה ספקן למדי בתחזיותיך לגבי סין, האם יש לך תיאוריה מה עשוי להזניק אותם? מה יהיו הסימנים שיעידו על יציאת סין מהסבך? 

ויטלי: קשה מאד לחזות בדיוק מה יהיה הקש שישבור את גב הגמל. זה יכול להיות האטה בכלכלה היפנית, או חזרה למיתון בארצות הברית, או גורמים אחרים שכרגע נסתרים מעיננו. זה גם פשוט יכול לקרות אם הממשלה הסינית תלחץ בטעות חזק מידי על הבלמים. אין לי אמון בסטטיסטיקות ממשלתיות. אני מעדיף לראות נתונים שקשה יותר לממשלה לזייף: צריכת החשמל שירדה במיתון הגלובלי, מכירות של מסעדות מזון מהיר אמריקאיות בסין, נפח הסחורות המשונעות ברכבות ונתוני מכירות של חברות מערביות בסין. 

TCR: כאשר בודקים תשומות תעשייה כגון יבוא נחושת לסין ואפילו מלאי הנחושת בשנחאי – נראה לכאורה שהעסקים כרגיל. למעשה, באוגוסט יבוא הנחושת המזוקקת צמח ב- 22 אחוזים לעומת שנה קודמת. אבל אם זה לצורך בניית גשרים לשום מקום זה אכן אינו בר-קיימה. 

ויטלי: זה נכון. הבעייתיות בנתונים אלה נובעת מכך שרובם מיועדים לבנייה שמפיקה החזר שלילי על ההון. אנחנו מביטים על נתונים, אבל אלה אינם מספרים הרבה – עד אשר הסיפור מלא. באופן בסיסי, הממשלה היא שיוצרת חלק גדול מהביקושים. 

טיעון דומה תקף גם לגבי הכלכלה האמריקאית שהניבה נתונים חיוביים להפליא בשנים 2004,2005,2006 – למרות הבעייתיות הברורה בשוק הנדל"ן ובמערכת הפיננסית. גם ביפן של שנות ה-80 רבים היללו את הכלכלה המוצלחת ואת בועת הנדל"ן שרק מעטים ראו בה בעיה עד אשר היא פרצה. לאחרונה פורסם מאמר בוולסטריט ג'ורנאל על חברה ממשלתית סינית שמפעילה מכרות מלח, אבל עכשיו עסוקה בבניית פארקים של בנייני משרדים. אלה סימנים מובהקים לשלב האחרון של בועת נדל"ן, כאשר חברות ממשלתיות נכנסות לעסקי הנדל"ן כי "קשה מאד" להפסיד בעסק. אחד הגורמים שמקשים לחזות את עיתוי פיצוץ הבועה היא כמות התחמושת שיש לממשלת סין באמתחתה. הממשלה יכולה לגלגל את הבועה לזמן ממושך בהרבה מתחזיותיו של משקיף רציונאלי. 

TCR: בזכות הרזרבות העצומות שיש להם? 

ויטלי: בגלל ההשפעה המהותית שיש לממשלת סין על הכלכלה. הם יכולים לאלץ בנקים להלוות כסף ולהכריח חברות לקחת הלוואות לפעילות (או לבניה). 

TCR: בנושא הנדל"ן, שוחחתי לאחרונה עם ידיד סיני בעל יכולת שרכש דירה יקרה מאד בבייג'ינג. שאלתי אותו על רכישה בעיצומה של בועה. לדבריו זה אינו משנה, המחיר כמעט שאינו רלבנטי בהתחשב בסטאטוס החברתי שבבעלות על דירה ברובע זה של העיר. יש לכך חשיבות עסקית רבה למרות שאינו מתכנן לבלות הרבה בדירה. השקפה מעניינת. 

ויטלי: זה דומה להשקפה האמריקאית כי "כל אחד צריך להיות בעל בית". אמונה שמתחזקת כאשר מחירי הדירות עולים בעקביות. התופעה ניכרת בערים גדולות כמו בייג'ינג ושנחאי בהן יכולת רכישת דירה במונחים של שנות עבודה מגיעה כבר ל- 15 שנה (בשנחאי הנתון עומד על 12 שנים). הממוצע הארצי בסין עומד על כ- 8 שנים. היחס חשוב כי הוא מאפשר לנו להעריך התייקרות דירות בהשוואה לבועות אחרות: בטוקיו, בשיא בועת הנדל"ן, עמד היחס על 9 שנים. היחס מתקבל מחלוקת מחיר הדירה הממוצעת להכנסה השנתית הממוצעת של יחיד לאחר תשלומי מיסים. 

נתון מעניין אחר הוא היקף ההשקעות בנדל"ן כחלק מהתוצר: השקעות בנדל"ן הגיעו בשנת 2009 ל- 10 אחוז מהתמ"ג הסיני (עליה מ- 8 אחוז ב- 2007). ביפן, בשיא הבועה, לא עלה היחס מעבר ל- 9 אחוזים, ובארצות הברית מעולם לא חצו השקעות בנדל"ן את סף ה- 6 אחוזים. הערכות אחרונות מדברות על 64.5 מיליון דירות בסין שאינן צורכות חשמל בגלל שהן ריקות. הסינים קונים ולא משכירים. דירה בסין שווה פחות אם משכירים אותה. הקונים הסינים פשוט מקווים למכור את הדירות הלאה, אנחנו כבר יודעים איך סיפור כזה ייגמר. 

TCR: לאחר קריסת בועת הנדל"ן ביפן, המחירים בערים הגדולות נפלו בשני שלישים ומזה 20 שנה כמעט ולא התאוששו. יש להניח שאם סינים רבים יפסידו כסף בעסקי הנדל"ן הם יהיו מאד לא מרוצים... ידיד סיני אחר שמתגורר חלקית בארצות הברית אמר לי: "הממשלה לעולם לא תאפשר למחירים לקרוס" וזה נכון גם לגבי מחיר המניות בבורסה. גישה זו מבטאת אמונה בלתי מסויגת ביכולת הממשלה לגלגל הלאה את הבועה. 

ויטלי: כפי שאתה יכול להבין מהמבטא שלי, נולדתי ברוסיה וביליתי את מחצית חיי ברוסיה הסובייטית. מניסיוני האישי אני יכול להעיד על עוצמתה של מכונת התעמולה הקומוניסטית. הרבה אנשים האמינו בחוכמתם היתרה של מנהיגיהם, רבים האמינו שהם לא יכולים לטעות. 

סין במובן זה אינה שונה בהרבה מרוסיה הקומוניסטית. בזכות שליטת הממשלה בתקשורת, האזרח הממוצע שטוף מוח בהערכתו לממשלה. הם מונחים לחשוב, באמונה בלתי מעורערת, כי הממשלה הסינית יכולה ללכת על מים, וכי חוקי הכלכלה מושעים באורח פלא מייד עם מגע ידם (בהבדל מרוסיה, הסינים הצליחו לשכנע גם את אזרחי המערב בכך). זה יכול להצליח, כאמור, לטווח קצר. ראוי לשאול מדוע אנשים קונים את הדירות הללו? תשובה חלקית יכולה להיות הריבית הנמוכה שהם מקבלים בבנק בגלל שהממשלה מקבעת את הריבית הנמוכה. הם רואים דירות כצורה אחרת של חיסכון. אנליסטים אחדים שוללים את קיום הבועה בגלל העדר המינוף בשוק הסיני. הסיני צריך להביא 30% - 40% כסף מהבית לרכישת דירה. הון עצמי גדול. עכשיו צאו וחישבו כמה עצום היקף העושר הפרטי שיימחק בירידת מחירים. נתון זה בלבד עלול לעורר מהומות ולאיים על היציבות הפוליטית.

TCR: מה עלול להיות הטריגר, הניצוץ שיפוצץ את בועת הנדל"ן? 

ויטלי: בועת נדל"ן, במובנים רבים, דומה למשחק פירמידה. כל עוד קיים הקונה השולי הנוסף – המחירים ימשיכו לטפס. בנקודה מסוימת מגיעה רוויה – כל מי שרצה כבר קנה. כאשר הקונה הבא כבר לא יהיה שם יתחילו המחירים לרדת – בהמשך, התהליך כבר מזין את עצמו. קשה מאד לחזות את העיתוי – אבל תמיד יש סוף למשחק. 

TCR: נדבר קצת על הרנמינבי (יואן). הממשלה משמיעה קולות על אפשרות להתחזקות מסוימת כנגד הדולר. אבל האם הממשלה הסינית יכולה להרשות את התחזקותו? 

ויטלי: הם יכולים לאפשר התחזקות הדרגתית של המטבע ובוודאי שלא התחזקות מהירה כי זו תחסל את יתרות מטבע החוץ של הממשלה. כאן טמונה בעיה. אם הכלכלה הסינית תקרוס, יש סיכוי רב שהיואן ייחלש בגלל עזיבה מסיבית של הון אל מחוץ לסין. גם אם נטען כעת שהמטבע הסיני חלש מידי אז בזמן המשבר הוא ייחלש עוד יותר. 

TCR: מהי תחושתך הכללית לגבי הימשכותו של המשחק עד שיקרוס? האם המינוח "קריסה" הוא ההגדרה הנכונה? 

ויטלי: אני באמת לא יודע. במקרה של יפן, לממשלה נגמרו הז'יטונים. לממשלה הסינית עדיין יש די ז'יטונים להמשיך במשחק ולשמר את הבועה. בועות אלו נמשכות בדרך כלל זמן רב יותר מהמוניטין של המומחה שמנסה להעריך את מועד הפיצוץ. 

TCR: האם אתה מאמין בקריסה בתוך עשור זה? 

ויטלי: אני מאמין שכן. "חוזי השחורות" ביפן טענו כבר בשנת 1986 שהפיצוץ בשער. הם טעו במספר שנים, האוויר יצא מהבועה בשנים 89-90. בועות מחזיקות מעמד יותר מהצפוי, אך בסוף הן קורסות. 

TCR: הבה נשוחח על השלכות פקיעת הבועה הסינית. ההשלכה המובנת היא על שוק המקרקעין. אבל ישנן תוצאות אחרות פחות בולטות, למשל על הכלכלה האוסטרלית שתלויה מאד ביצוא לסין. 

ויטלי: סין אחראית לחלק ניכר מהביקוש לחומרי גלם: נחושת, נפט וסחורות תעשייתיות אחרות. פיצוץ הבועה יקטין את הביקוש באופן דרמטי. כל המשקים שהפיקו רווחים נאים מהיצוא לסין, כולל אוסטרליה, רוסיה וברזיל יושפעו מיידית. 

אני חייב להבהיר: אני לא טוען שסין תחדל מלהתקיים, או שסין תחזור לתקופת האבן. הכלכלה הסינית תעבור התאמה למציאות. 

TCR: אבל זה יהיה משבר רציני. 

ויטלי: לפקיעת בועה יש תוצאות משמעותיות. 

TCR: אתה ממליץ להיזהר עם חומרי גלם וסחורות בסיסיות. 

ויטלי: כן, אבל חישבו גם על יתר המוצרים התעשייתיים. כדי להפיק חומרי גלם מהאדמה, לבניית קניונים ריקים, ערי רפאים וגשרים לשום מקום נדרשים מכונות וציוד רב. יצרניות הציוד הרוויחו הון מהביקוש הסיני. ירידה בביקוש תכה בהם מהר מאד. 

TCR: אז במה תשקיע? האם אתה רואה הזדמנויות? 

ויטלי: אם אינכם עוסקים במכירות חסר של מניות (שורט), קשה מאד לראות הזדמנויות בקריסה סינית. כמנהל תיקי השקעות אני רואה זאת כסיכון. אבדוק מה אני יכול לעשות כדי לחסן את אחזקותיי נגד הסיכון. אני משתדל להקטין חשיפה לסחורות ולמניות תעשייה וגם לארצות, שחלקן הוזכרו, שחשופות לסיכון. 

TCR: נשוחח מעט על יפן. הכלכלן הראשי שלנו, באד קונראד, שסוקר רבות את יפן, הגיע למסקנה שיפן חצתה את נקודת האל-חזור. מהן מחשבותיך להשפעות הצפויות של משבר כה קשה בכלכלה כה גדולה? 

ויטלי: הסיפור של יפן פשוט מאד. הכלכלה האטה בשנות ה-90. כדי להמשיך את הצמיחה הקטינה הממשלה את המיסים והגדילה את ההוצאות וכך הזניקה את הגירעונות הממשלתיים. כדי לממן את הגירעונות גדל החוב הממשלתי פי שלושה. הסיבה היחידה שהם הצליחו לממן את הגירעונות היא שכמעט כל החוב הוא פנימי, לאזרחי יפן (90%). תודות להורדת הריבית מ- 7.5% ל- 1.4% הצליחה הממשלה להגדיל את החוב מבלי להגדיל את נטל עלויות החוב. יפן כיום היא המדינה בעלת החובות הגדולים בקרב המדינות המפותחות, כאשר כל יפני רביעי הוא מעל גיל 65, ללא הגירה אל תוך יפן ועם שיעור חיסכון אפסי. 

TCR: כלומר, הביקוש לאגרות חוב ממשלתיות יפניות יורד. 

ויטלי: בדיוק. הם יאלצו לשווק את האגרות מחוץ ליפן. אבל מדוע שמשקיעים יקנו אג"ח יפניות אם אג"ח של ממשלת גרמניה וארה"ב מניבות תשואה כפולה? הם יהיו חייבים לשלם ריבית גבוהה יותר ואת זה הם לא מסוגלים להרשות לעצמם כי כבר כעת רבע מהכנסות המיסים מיועד להחזרי חובות. משמעות העלאת הריבית רק ל- 2.8% היא חיסול תקציב הביטחון ותקציב החינוך היפני גם יחד. הם צפויים לעבור מדפלציה להיפר אינפלציה כי הם ידפיסו כסף לתשלום החובות. מקיצוניות אחת לשנייה. 

TCR: הכלכלה היפנית נתמכת על ידי עודפי סחר גדולים. העודף המסחרי יורד בעקביות בגלל שהסינים גונבים להם פלחי שוק. 

ויטלי: בדיוק כך. אם שאלת מה יכול להיות הטריגר למשבר בסין – אז יפן כשותפת סחר רצינית של סין יכולה להשפיע על הכלכלה הסינית ולהפך. 

TCR: נראה שהמתח בין המדינות עולה. 

ויטלי: נקודת המפתח היא שיפן חצתה את נקודת האל-חזור. הטיטניק כבר התנגשה בקרחון, כבר יודעים שהיא תשקע, רק שלא יודעים כמה זמן זה יימשך. זה מה שקורה ביפן. 

TCR: אם נמשיך את המשל שלך, נראה שהאנשים צריכים להדק את אפודי ההצלה ולהתקדם אל סירות המילוט. אז יש לנו מספר בעיות רציניות עם אסיה, בעלות השלכות גלובליות מן הסתם. איך זה קשור לארצות הברית? ההנחה הייתה, שלפחות בטווח הקצר, כאשר הדבק יתחיל להתפורר – ארה"ב תהנה מהיותה "נמל בטוח", אבל כאשר הציבור יראה ששתיים מתוך שלוש המעצמות הכלכליות בעולם יכולות לקרוס, תתבקש המסקנה שגם המעצמה השלישית יכולה. 

ויטלי: הדולר האמריקאי יוכל להרוויח בטווח הקצר כי ערכן של מטבעות הוא יחסי, נכון? כפי שאומר ידידי בארי פסיקוב – הדולר הוא כמו נושא נאום הסיכום בטקס סיום בית הספר. כך, אם אנשים מפחדים מיפן, פוחדים מסין – אז הם ירוצו אל המטבע האמריקאי. דרך אגב, המטבע היפני הגיע לאחרונה לשיא ערכו מזה 15 שנים – יכולה להיות כאן עסקת העשור. אני משקיע ערך כך שאינני מקדיש זמן למטבעות, אך במקרה זה נראה שיש הגיון בשורט על היין היפני. ייתכן שלזמן מה המגמה תהיה נגדך, אבל בטווח הרחוק יותר זו בהחלט יכולה להיות עסקת העשור. שוב, אני מאמין שהדולר ירוויח בטווח הקצר, אבל אסור להתעלם מכך שסין ויפן הן המחזיקות הגדולות של אג"ח אמריקאי. אם יפן תהפוך למוכרת נטו של אג"ח אמריקאי וגיוסי החוב שלהם יתחרו בגיוסים של ממשלת ארה"ב – תהיה לכך השפעה שלילית על הכלכלה האמריקאית – התוצאה תהיה ריביות גבוהות. אבל אם התהליך יימשך על פני תקופה ארוכה ייתכן שהשפעתו על שערי הריבית תמותן. 

TCR: אבל בסופו של דבר, כאשר זה יקרה הם יצטרכו להתחיל למכור. 

ויטלי: בדיוק. יתר על כן – אגרות החוב היפניות יתחילו להתחרות עם אגרות החוב האמריקאיות. עד לאחרונה הממשלה היפנית מכרה אג"ח לתושבי יפן. בהמשך, הם יצטרכו למכור אג"ח לאותם הלקוחות שקונים את האג"ח שלנו ובמקום הריבית הנוכחית של 1-2%, הם יצטרכו לשלם 5,6,7%. 

TCR: מצב הרסני לכלכלה היפנית בגלל גודלו של החוב. 

ויטלי: בהחלט. בנקודה זו הם יתנסו באינפלציה גבוהה מאד כי הם יאלצו להדפיס כסף רב. 

TCR: תחזית מאד לא חיובית אבל שימושית. כתבת ספר על ניהול פורטפוליו בשווקים בירידה. מה עצתך למשקיעים בנקודה זו? 

ויטלי: סיימתי לאחרונה כתיבת ספר – הספרון על שווקים מתדרדרים – (The Little Book of Sideways Markets). המחקר שלי מוביל למסקנה שהשווקים ימשיכו בדרכם למטה בעשור הקרוב כפי שהיה בעשור הקודם.


ג'ון מולדין

תרגום: מוטי היינריך

  

John Mauldin, best-selling author and recognized financial expert, is also editor of the free Thoughts from the Frontline and Outside the Box e-letters that go to over 1 million readers each week. For more information on John or his FREE weekly economics letters, go to: http://www.frontlinethoughts.com/learnmore

עודכן לאחרונה ב שני, 18 דצמבר 2017 05:49
הוסף תגובה