שלישי, 23 פברואר 2010 15:41

המשבר היווני - בחירה בין אופציות גרועות

לא ברור מדוע נדחית האפשרות הפשוטה שיוון תפשוט רגל ותאולץ על ידי השווקים לרסן את הגירעונות. חילוץ יוון ללא מאמצי צמצום אמינים של הגרעון הממשלתי יהווה בסך הכול תרגיל דחייה של המשבר. אירופה במלכוד.

הכלכלן האמריקאי ג'ון מולדין מחבר מידי שבוע דף מידע כלכלי, "מחוץ לקופסא" (Outside the Box) שמופץ למיליוני מנויים. האתר קו-ישר קיבל הרשאה לתרגם ולפרסם מעת לעת כתבות נבחרות. 

לממשלת יוון יש גירעון של בערך 40 מיליארד יורו. אם הממשלה היוונית הצליחה להסתיר נתונים אלה אין פלא שאזרחי יוון מצליחים להסתיר את רוב הכנסותיהם ולשלם כה מעט מיסים – הם שכללו את העלמות המס לדרגת אומנות. כתגובה לצעדים ראשוניים של הידוק חגורה פתחו האיגודים המקצועיים בסדרה של הפגנות ושביתות. מה יקרה כאשר העניין יהיה רציני באמת? הערכות מדברות שהגרעון הממשלתי היווני כנראה קרוב ל- 15% מהתוצר. גבוה בהרבה מהנתון הרשמי של "רק" 10%. גרעון בסדר גודל זה מצריך הרבה יותר מאשר "הידוק החגורה". 

הבה נבחן את ההיסטוריה של יוון המודרנית: ב- 200 השנים האחרונות יוון נמצאה במצב של פשיטת רגל במשך 105 שנים. מעולם לא היה להם תקציב מאוזן, לפחות לא מתוך רצון. 

האיחוד האירופאי במלכוד. האמנה המשותפת מכתיבה דרכי התנהלות והדעה הרווחת היא שפשיטת רגל של יוון תביא לסופו של האיחוד האירופאי. האם אירופה תוציא את יוון מהאיחוד אם היוונים לא יקטינו את הגירעון? סביר שלא. 

נמשיל את הבעיה לארצות הברית. אילו מדינת אילינוי הייתה חדלת פירעון האם הייתה נבעטת אל מחוץ לארצות הברית? חדלות פירעון משמעותה סגירה של מקורות האשראי שתאלץ את אילינוי לקצץ בהוצאותיה. הבעיה החמורה תיפול גם לפתחם של המלווים – בנקים שהלוו כסף ואזרחים שמחזיקים באגרות החוב של מדינת אילינוי. יהיה מו"מ איך להתמודד עם החוב, תבוצע "תספורת" למחזיקי האג"ח [ויתור על חלק מהחוב], משקיעים מוסדיים יצטרכו לספוג הפסדים שישפיעו על יכולתם לשלם בעתיד לגמלאים וכדומה. משבר? בהחלט. סוף העולם? לא. 

מה יקרה אם יוון תוכרז כחדלת פירעון? הבנקים שהלוו כסף ירשמו הפסד במאזניהם. עלות גיוס ההון על ידי יוון תזנק דרסטית, אם בכלל יימצא מלווה. אם ממשלת יוון תמצא דרך לקיצוץ משמעותי בהוצאותיה, אז במקרה האופטימי ביותר תתדרדר יוון למיתון כלכלי ממושך. לא עומדת בפני יוון ברירה טובה. עליה לבחור בין אפשרויות גרועות. לא ברור מדוע נדחית האפשרות הפשוטה שיוון תפשוט רגל ותאולץ על ידי השווקים לרסן את הגירעונות. 

אם הקהילה האירופאית תחלץ את יוון, מה יהיה אחר כך עם אירלנד שהחלה ליישם צעדים מכאיבים? האם פורטוגל תהיה הבאה בתור? אם יניחו ליוון לפשוט רגל יהיה זה לקח טוב לקהילה האירופאית לטווח רחוק שתחייב כל מדינה לשמור על הסדר הכלכלי ולגלות אחריות בביתה היא. 

הנתונים מראים שתוספת חוב מעיק אל בלון החובות הנפוח ממילא אינו פתרון. הצעד רק דוחה במקצת את הבלתי-נמנע: מיתון כלכלי עמוק מלווה באבטלה גדולה. 

בינתיים, מצבה של יוון מגדיל את אי הוודאות בכל סוגי השווקים. אלה שונאים אי-וודאות. פורטוגל וספרד תורמות גם הן. מיהם בעלי החוב כאשר יוון תכריז על חדלות פירעון? מיהם הבנקים? האם גם הבנק שלנו? האם יסגרו לי את אשראי? אירוע שכיח במהלך 2008. האם התסריט יחזור על עצמו? עדיין יש בעולם שפע של בנקים ש"גדולים מכדי לקרוס". האם הגענו לעידן בו נתחיל לחשוב על הבלתי מתקבל על הדעת – שמדינות ריבוניות יכולות גם הן לפשוט רגל. אני מאמין שבעשור הקרוב נחזה גם בחדלות פירעון של יפן. אין להניח שהתגברנו ועמדנו בהצלחה בסערה הגדולה, הכונו לסערה שבדרך. 

הערת השלמה מאוחרת: 

יוון יכולה להמשיך להשתמש באירו והחיים יימשכו. אבל השווקים לא ילוו ליוון כסף בריבית מתקבלת על הדעת שמאפשרת ניהול מהלך חיים תקין. על יוון ייכפה תקציב מאוזן כי פיחות נקודתי במטבע היווני אינו אופציה אפשרית [אין מטבע כזה]. איזון התקציב היווני אינו משימה קלה ונעימה ובטוח שילווה במיתון כלכלי מתמשך כולל השלכות אזוריות מחוץ ליוון. ליוון צפוי עשור קשה אך לטווח הרחוק אפשרות זו עדיפה על פשיטת רגל. 

מעבר לכך, פשיטת רגל של יוון [ושמיטת חובותיה] משמעותה תוהו ובוהו פיננסי: 250 מיליארד אירו (ואולי אף 300 מיליארד) של חוב יווני שמוחזק בידי קרנות אג"ח, קרנות פנסיה וחברות ביטוח ומעל לכל על ידי בנקים. חישבו על בנקים גרמניים שכבר כיום סובלים מגירעון בהון. או בנקים להשקעות שמחזיקים בחוזי CDS על אג"ח של ממשלת יוון [חוזה שדומה לפוליסת ביטוח על אגרת חוב. מעין פוליסת ביטוח שנסחרת בשווקים הפיננסים באופן עצמאי. ערכה של ה"פוליסה הנסחרת" מושפע מהסיכון שכרוך באחזקת אגרת החוב המבוטחת]. בעיה פשוטה אך עצובה של יוון הופכת לבעיה עולמית בדיוק כמו משכנתאות הסאב-פריים בארצות הברית שגררו את משבר האשראי העולמי האחרון. המשך שרשרת ההתדרדרות של ספרד ופורטוגל היא אפשרות רצינית. חוב בהיקף של 2 טריליון אירו עלול להיות מועמד להורדת דרוג רצינית – שידור חוזר של משבר האשראי האחרון אבל עם שחקנים חדשים. 

חילוץ יוון ללא מאמצי צמצום אמינים של הגרעון הממשלתי יהווה בסך הכול תרגיל דחייה של המשבר. בסוף היום יהיה זה שוק האג"ח שיאלץ את יוון לקחת את התרופה המרירה. הישארו אתנו... זו רק ההתחלה של שרשרת בעיות משברי חוב של מדינות בעשור הקרוב. לכן, גוברת החשיבות של הטיפול הנכון במשבר זה, אחרת יש לצפות להשלכות חמורות ביותר בעתיד. 

John Mauldin, best-selling author and recognized financial expert, is also editor of the free Thoughts from the Frontline and Outside the Box e-letters that go to over 1 million readers each week. For more information on John or his FREE weekly economics letters, go to: http://www.frontlinethoughts.com/learnmore

ג'ון מולדין
עודכן לאחרונה ב חמישי, 28 דצמבר 2017 04:45
הוסף תגובה