שלישי, 22 ספטמבר 2009 15:42

מלחמת השוק החופשי ב"הליקופטר" של ברננקי

ה"משבר" הכלכלי האחרון התפתח בגלל שיבוש השווקים על ידי הפדרל רזרב בעשור האחרון. ניסיונות ה"חילוץ" מסתמכים על אותם אמצעים ובאופן לא מפתיע - מעמיקים את העיוותים. הנגיד האמריקאי משחק בין חלופות גרועות.

כותרות העיתונים בארץ ובעולם מכריזות על "סוף המיתון" ותחילתה של התאוששות כלכלית. מוזר, אנשים ממשיכים להקשיב לשורת "המומחים" שטעו בתחזיותיהם לכל אורכו של המיתון החמור ביותר מאז השפל הגדול של שנות השלושים. נזכיר, נגיד הבנק המרכזי האמריקאי, בן שלום ברננקי טען ב-2005 כי אין בועת נדל"ן, בשנת 2006 הוא טען כי הירידות במחירי הבתים יהיו באזורים נקודתיים ובשנת 2007 כי המשבר בנדל"ן מוגבל לסקטור ה"סאב פריים" וכי לא ישפיע על שאר הכלכלה. 

במקביל לסדרת הטעויות הסדרתית של ה"מומחים" הכלכליים, נכתבו קרוב ל-500 ספרים בשנים 2002-2007 בדבר השפל הכלכלי השני אשר יבוא על העולם לאחר פיצוץ בועת הנדל"ן האמריקאית ובועת האשראי העולמית. תמוה כי הרוב בוחרים להקשיב לכלכלנים "החשובים בעולם" שלא חזו את המשבר ועתה מכריזים על סיומו. 

מקורות "המשבר" 

להבנת הדילמה מולה מתמודד הנגיד האמריקאי חשוב להבין את המקורות האמיתיים של המשבר הכלכלי הגלובלי. בשנת 2000 נכנסה ארה"ב למיתון עקב פיצוץ בועת ההיי טק. הנפילה בנכסים הפיננסים של הציבור איימה לפגוע בצריכה הפרטית שנבנתה על עליות "אין סופיות" בשוק המניות. בנוסף, רמת החוב הכולל במשק האמריקאי ביחס לתוצר הגיעה לכדי 200%. למרות הורדת הריבית לשפל חסר תקדים של אחוז אחד – לא נראו ניצנים של התאוששות הכלכלית. הר החובות איים לקרוס ולגרור אחריו מיתון חמור מלווה בירידות מחירים. בשלב זה הכלכלה האמריקאית הגיעה למצב בו כל דולר של צמיחה היה מלווה בגידול של שלושה דולרים בהיקף החוב במשק. 

עסק בו החוב צומח בקצב מהיר מההכנסות דוהר לפשיטת רגל – כך גם מדינה. כל עוד הריבית במשק יורדת ניתן למחזר ואולי להגדיל את נטל החוב. מצבו הכלכלי הרעוע של המשק או העסק הפרטי אינו מורגש כל עוד ניתן למחזר את החובות – העובדים ממשיכים לקבל משכורת ולאכול במסעדות, ההזמנות ממפעלים גדלות, האבטלה נמוכה. ה"נתונים הכלכליים" מעידים על משק "פורח" ומערכת בנקאית "יציבה". אולם, ברגע שקשה להמשיך ולהגדיל את רמת החובות – האשראי מתחיל להתכווץ, האבטלה עולה ונוצר "מיתון" או "משבר כלכלי". הורדת ריבית אמורה לפתור זאת אולם מה עושים שריבית הבנק הפדראלי היא 1% בלבד? 

בררנקי כתב את עבודת הדוקטורט שלו על השפל הגדול של שנות ה-30 (בהנחייתו של סטנלי פישר). לדעתם, ניתן היה למנוע את השפל על ידי הדפסה מאסיבית של כסף שהייתה מאיצה אינפלציה "חיובית" ושוחקת את נטל החוב מגב האזרחים והפירמות. 

בשנת 2002 נאם ברננקי, בפני כלכלנים יפניים בכירים, הנאום זכה לכינוי "נאום ההליקופטרים". בנאומו טען ברננקי כי אם ארה"ב תקלע לסחרור דפלציוני יש לבנק המרכזי את כל הכלים על מנת למנוע זאת: תחילה על ידי הורדת ריבית, לאחר מכן על ידי הדפסת כסף והזרמתו לבנקים – ולבסוף, במקרה חרום – פיזור דולרים מהליקופטרים על אזרחי ארצות הברית. מטאפורה למצב בו הבנק הפדראלי מדפיס דולרים ו"מלווה" אותם לממשל (קניית אג"ח ממשלתי) שמצדו מחלק את המזומן ה"טרי" לאזרחים. הנאום של ברננקי היה כנראה כל כך מוצלח שהוא שכנע את היפנים לפעול בדרך עליה המליץ – הבנק המרכזי היפני הדפיס יינים וקנה אג"ח ארוך של ממשלת ארה"ב מה שהוריד את התשואה לטווח ארוך. 


המשך הסיפור ידוע, הריבית הנמוכה יצרה בועת נדל"ן במשק האמריקאי שהובילה לבועת צריכה, בעקבות בועת הצריכה נוצר לארה"ב גרעון סחר של 800 מיליארד דולר (6% תוצר). כל כלכלה אחרת בעולם הייתה מתדרדרת למשבר מטבע חמור. אולם, מכיוון שכולם רוצים למכור לאמריקאים – הדפיסו היפנים, הסינים, הרוסים והברזילאיים במשך שנים, את המטבעות המקומיים, רכשו דולרים והלוו את כסף חזרה לארצות הברית. בנוסף, מדינות כל העולם הורידו את הריביות שלהם לשפל חסר תקדים במטרה למנוע עלייה בערך המטבע המקומי. קיבלנו בועת אשראי עולמית. למעשה, עד לפיצוץ בועת הנדל"ן נהנו האמריקאים מכך שבנקים זרים ביצעו עבורם את העבודה – במקום שהבנק המרכזי האמריקאי ידפיס כספים ויקנה את האג"ח הארוך הם עשו זאת עבורו. 


ומה עשה בררנקי שהתפוצצה הבועה? 

בחודשים פברואר-יולי 2007 נכנסו השווקים הפיננסים לכוננות הגנה מפני הליקופטרים. 
בועת הנדל"ן התפוצצה וארה"ב סחבה על גבה נטל חוב של 350% תוצר במקום 200% שהיה בשנת 2002. הצרכן האמריקאי לא הצליח להחזיר את חובותיו, ובפברואר 2007 החלו פשיטות רגל של בנקי משכנתאות. הדולר נסחר קרוב לשפל היסטורי והנפט, הזהב ומחירי סחורות אחרות התקרבו למחירי שיא. סוחרי המטבע והסחורות חיכו שברננקי יוריד ריבית ויניע גל אינפלציוני חסר תקדים וההון התחיל לתפוס מחסה במקלטים הקלאסיים המגנים מפני אינפלציה משתוללת. גם שוק האג"ח הממשלתי תמחר הורדת ריבית עקב המיתון המתקרב. בנוסף, הריבית הנמוכה בשוק האג"ח הממשלתי, במיוחד באגרות ל-30 שנה, תמחרה מציאות של דפלציה מתמשכת. שוקי ההון תמחרו למעשה שני מצבים שונים בתכלית – דפלציה והיפר אינפלציה. 


מחודש יולי 2007 החל ברננקי בסדרת של הורדות ריבית מהירות ושוקי המטבע והסחורות "התמרדו" והורידו את הדולר לשפל חסר תקדים ואת מחירי הסחורות לגבהים חדשים. בניגוד לשנת 2002 לא זכה ברננקי לשיתוף פעולה כה נדיב מידידיו מעבר לים. האירופאים והבריטים היססו להוריד ריבית ואפילו הסינים והיפנים אפשרו למטבעות שלהם להתחזק. ברננקי התקשה לסמוך על בנקים מרכזיים זרים שיפעלו עבורו (חוץ מידידו הוותיק סטנלי פישר). ומה עשה ברננקי? במפתיע, הוא לא הדפיס כסף ואפילו השאיר את הריבית בגובה 2%. 
כתוצאה, מחודש יולי 2008 בו נסחר הנפט במחיר 145$ דולר לחבית ועד לחודש אוקטובר עבר העולם ממשבר אינפלציוני חזוי למשבר דפלציוני, בו מחירי הנכסים והסחורות ירדו בחדות ומערכת הבנקאות הייתה על סף קריסה. 

החל חודש מרץ 2009 החל ברננקי בניסוי המוניטרי הגדול בהיסטוריה 

בחודש דצמבר 2008 השווקים הפיננסים תמחרו דפלציה. הריבית לשלושים שנה בארה"ב הייתה 2.5 אחוז, מחירי הסחורות והמניות היו בשפל. בחודשים אוקטובר-דצמבר 2008 הדפיס ברננקי יותר מטריליון דולר מה שאפשר בעיקר ייצוב זמני של מערכת הבנקאות וגם זאת עם עזרה ממשלתית נדיבה. ברננקי חש שהשווקים הפיננסיים נתנו לו "רישיון" להדפיס כסף. 

במרץ 2009 יצא ברננקי בתוכנית אגרסיבית במסגרתה התחייב להדפיס יותר מטריליון וחצי דולר ולקנות אג"ח ארוך של ממשלת ארה"ב ואג"ח ארוך מגובה משכנתאות. מטרת התוכנית, בהתאם לתסריט נאום "ההליקופטרים" הייתה ליצור ביקוש מלאכותי לאג"ח משכנתאות ואג"ח ממשלתי שיוריד את הריבית על המשכנתאות ויעודד לקיחת הלוואות. 
אולם, השוק החופשי "הפתיע" שנית: במקום שהריבית ל-30 שנה תרד היא עלתה, מה שהקשיח את תנאי קבלת האשראי ולא הקל אותם. בנוסף, שוקי הסחורות והמניות החלו "להתעורר" מתוך ההנחה כי ברננקי החל במסע הדפסות הכספים אותו הבטיח אי שם בשנת 2002. 

ברננקי בשלב זה היה בדילמה קשה במיוחד: הוא יכול היה לנסות להגדיל את קצב ההדפסה בכדי לנסות ולהוריד את הריבית הארוכה, אולם חשש שהמשקיעים יגדילו את מכירות הדולרים והאג"ח של ממשלת ארה"ב. 

השוק החופשי אומר לברננקי: ריבית נמוכה תהייה רק ללא הדפסת כסף 

ברננקי נבהל שנית. החל מיוני 2009 בה הריביות בארצות הברית הגיעו לשיא, הוא החל להוריד את קצב רכישת האג"ח ומאז על אף שהוא האט את קצב קניית האג"ח הארוך – הריביות יורדות. שוק ההון שוב חצוי: הדולר, הנפט והזהב מתמחרים המשך הדפסת הכסף ואינפלציה גבוהה. 

שנתיים חלפו מחודש יולי 2007 וברננקי נמצא בדיוק באותה דילמה. בישיבת ה"פד" הקרובה מחכים סוחרי המט"ח למוצא פיו. הכרזה על האטה בתוכנית רכישת האג"ח תצית משבר דפלציוני והודעה על הגדלתה תצית משבר אינפלציוני. 

תוך כדי משחקי החתול והעכבר של ברננקי עם שוק ההון – הכלכלה הריאלית מדרדרת 

בזמן שברננקי מנסה לבצע תרגילי לוליינות בין דפלציה ואינפלציה, מתכווץ האשראי במשק האמריקאי בקצב גדל והולך (חוץ מהאשראי הממשלתי). שינויי המחירים הדרמטיים מוסיפים אי ודאות ופוגעים בתהליך קבלת החלטות כלכליות רציונאליות. 

כתוצאה מכך, בעוד שוקי ההון עולים מדי פעם כתוצאה מהדפסת הכספים, ואיתם תחזיות המומחים להתאוששות כלכלית, ממשיכה הכלכלה הריאלית להידרדר בקצב מהיר. ברננקי מקווה כי הכסף הטרי המודפס יגע אל הצרכן האמריקאי ויגדיל את הצריכה הפרטית. אולם, לשוק חוקים משלו ובינתיים הנהנים היחידים הם אילי הנפט במפרץ הפרסי. 

שר האוצר היפני החדש הכריז כי למטבע מקומי חזק ביפן יש יתרונות רבים (במילים אחרות – תשכחו מזה שנמשיך לקנות את הדולרים שלכם) והסינים מקדמים פרסומות בטלוויזיה המעודדים את האזרחים לקנות זהב. דהיינו, מעבר לעובדה כי הכלכלה הריאלית לא מתאוששת, ברננקי מסתכן באובדן אמון מוחלט בדולר. 

השוק החופשי מעביר לברננקי מסר ברור – אתה יכול לבחור בין משבר דפלציוני ובין משבר מטבע, אבל התאוששות כלכלית ריאלית לא תגיע עד שתבוצע רפורמה מוניטארית שתאסור על הבנק המרכזי לעוות מחירים, שערי מטבע וריביות.

רוני טייטלבאום

עודכן לאחרונה ב שני, 04 דצמבר 2017 19:24
הוסף תגובה