"כסף" כ"הילך חוקי"
היכן שהשלטון אינו מספק שירות חיוני לציבור, הסקטור הפרטי עושה זאת במקומו. "כסף" כאמצעי לביצוע עסקות ולחסכון, הוא "שירות" נדרש בכל חברה של בני אדם, בה קיים "סחר חליפין" בין אנשים שונים. כדי לאפשר זאת, רצוי ששלטון יספק "שירות" זה. אולם כאשר לציבור אין אמון ש"הכסף" של השלטון ישמור על ערכו לאורך זמן, הוא יוצר בעצמו תחליף/תחליפים לצורך זה.
בעבר הרחוק ה"כסף" של השלטון היה בר תחלופה בנכס בעל ערך, כמו זהב או מתכת כסף. כלומר, "הבנק המרכזי" שהנפיק "כסף", בצורה של שטר נייר או של מטבע, התחייב בכל עת שיידרש לכך, להחליף סכום קבוע ממנו בכמות נתונה של נכס, כמו זהב או מתכת כסף (המטבעות בעצמן הכילו מתכת כזו). למעשה בשיטה זו, "הכסף" בצורת שטר נייר לא היה אלא מעין "קבלה" מטעם "הבנק המרכזי" כי למחזיק בה, יש את הזכות לקבל ממנו כמות מסוימת של הנכס האמור, כמו זהב או מתכת כסף.
כיום הזכות היחידה, שיש למחזיק ב"כסף" (מה שנקרא "הילך חוקי") היא לקבל תמורתו "כסף" אחר (למשל שטר חדש תמורת שטר בלוי) או לשלם באמצעותו "חובות". מדוע כיום בנקים מרכזיים אינם מתחייבים לספק תמורת "הכסף" שלהם נכס מסוים (מלבד "כסף" שלהם)? הטענה היא שכיום אלו שעומדים בראש בנקים מרכזיים יודעים כיצד פועלים, או יודעים כיצד יפעלו כדי ש"הכסף" שלהם ישמור על ערכו לאורך זמן. אולם לא רק "הכסף" שלהם ישמור על ערכו, אלא גם מערכת התיווך הפיננסי, בייחוד בנקים, אשר נכסיה מבוססים על "הכסף" שלהם, תהיה "יציבה", דהיינו שלא יתברר חס וחלילה ש"הנכסים" שלה הם חובות שנכתבו על קרח. עד כדי כך הם משוכנעים בכך, שבנקים מרכזיים "מתוחכמים" מכרו את כל האחזקות שלהם בזהב (או את חלקן), שהרי אין להם צורך להחזיק בנכס כלשהו כדי לשמור על אמינות "הכסף" שלהם. ברור, כי התנהלות זו של בנקים מרכזיים נעשית על דעת השלטונות. לא צריך להיות גאון כלכלי כדי להבין את מי משרתת צורת התנהלות זו ומדוע היא נתמכת על ידי שלטונות.
תחליף ל"הילך חוקי"
במדינות בהן הציבור חושש להחזיק לאורך זמן ב"כסף" של השלטון, הוא נוטה להשתמש או להחזיק ב"כסף" של שלטון אחר. אולם מה יעשה הציבור אם הוא חושש להשתמש או להחזיק לאורך זמן ב"כסף" של המדינה בעלת המשק הגדול והעשיר ביותר בעולם? כך גם לגבי "כסף" של מדינות אחרות, בייחוד שיש חששות לגבי הבסיס הפוליטי של העומדים מאחורי "כסף" כזה.
אז כמו שאמרנו בתחילת דברינו, הסקטור הפרטי יוצר "תחליף" ל"כסף" של השלטון, באמצעות "בנק זהב" פרטי.
"בנק זהב"
תארו לעצמכם מדינה בה אנשים מבצעים עסקות על ידי תשלום בזהב. "המחיר" הוא כמות הזהב שיש לשלם עבור מוצר או שירות. ברור כי אין זה יעיל וגם קשה מאד, לשלם בכל עסקה על ידי העברה פיסית של כמות זהב מסוימת. לכן, מחפשים פיתרון כדי להקל על ביצוע עסקות.
איש עסקים מבריק, בנקאי, מציע לציבור את ההצעה הבאה: אתם תפקידו אצלי את הזהב שלכם ואני אתן לכם "קבלה" שמאשרת שבכל עת, מי שיציג "קבלה" זו יקבל ממני כמות מסוימת של זהב. בתמורה לשירות הזה אני אגבה מדי שנה סכום קטן, נניח מחצית האחוז מכמות הזהב שמוחזקת אצלי. תשלום זה ינוכה מכמות הזהב שיקבל מציג "הקבלה". כמובן שקיימת פה בעיה של "אמינות הבנקאי" ולכן לכאורה עדיף שהשלטון יספק שירות כזה. אולם כיוון שהוא אינו עושה זאת, יזמים פרטיים עושים זאת במקומו. הציבור רשאי לבחור באלו "קבלות" להשתמש. סביר שבמשך הזמן "קבלה" או "קבלות" מסוימות תרכושנה מוניטין של "אמינות" וניתן יהיה בקלות יחסית לבצע איתן עסקות.
מה עושה "הבנקאי" עם הזהב שמופקד אצלו? אם הוא באמת אמין, הוא רק דואג לשמור עליו. במצב כזה כמות הזהב לפי "הקבלות" אצל הציבור, מייצגת בדיוק את כמות הזהב אצל הבנקאי. אם הוא אינו אמין לחלוטין, הוא גם נותן "הלוואות". כלומר, מפיק "קבלות" בכמות גדולה יותר מכמות הזהב שנמצאת אצלו. זו למעשה השיטה הנהוגה במערכת הבנקאות "המודרנית". ההנחה היא שהלווים יצליחו בבוא העת להחזיר את חובם על ידי הפקדת זהב אצל הבנקאי.
מה שמתואר לעיל הוא "בנק זהב" עם כיסוי של 100% בזהב ל"קבלות" שלו. אם הבנק אינו עוסק במתן הלוואות, הרי שכל עוד אין מעילה, גניבה וכדומה, כל "הקבלות" שבידי הציבור תמיד ניתנות להחלפה בכמות מסוימת של זהב. אם הוא נותן הלוואות, אזי בכל עת רק חלק מ"הקבלות" ניתנות להחלפה בזהב.
קרנות "נאמנות" סחירות כ"בנק זהב"
כיוון שבשנים האחרונות חלה ירידה מדאיגה (מבחינת הציבור) באמינות של "כסף" ו"ביציבות" של מתווכים פיננסיים גדולים במדינות המערב, גדל הביקוש לשירות שמציע "בנק זהב". בימינו זה אינו תחליף מלא "לכסף", כיוון שלא ניתן להשתמש ב"קבלות" של "הבנק" לביצוע עסקות. אולם ניתן באופן מידי להפוך אותן ל"כסף" של השלטון. כך מצד אחד אפשר לשמור על "יתרת מזומן" על ידי החזקת זהב ומאידך אפשר בכל עת להפוך זאת ל"כסף" של השלטון. ניתן לתאר זאת כאילו מדובר בחשבון נזיל בבנק מסחרי רגיל, שבו אפשר תמיד להפקיד זהב ולמשוך ממנו זהב. כדי להפקיד זהב הופכים "כסף" של השלטון לזהב. כאשר מושכים זהב, הופכים אותו ל"כסף" של השלטון. זה מאפשר בכל עת לבצע עסקות ובזמן שבין ביצוע עסקות להחזיק בזהב. הדבר מתאפשר כיום באמצעות "קרנות נאמנות סחירות" (EFT) שנסחרות בבורסות במדינות שונות.
פה המקום להבהיר כי לא כל "קרן זהב" היא "בנק זהב" כפי שמתואר פה. השימוש במילה "זהב" בתיאור "קרן" או "פיקדון" כלשהו במוסד כספי אינו עושה אותם בהכרח ל"בנק זהב". יש כאלו שהנכסים שלהם מורכבים מחוזים עתידיים ואופציות. יש כאלו ש"הזהב" שלהם אינו אלא התחייבות של "מישהו" להצמיד את ערך ההשקעה בהם למחיר הזהב (כפי שנהוג ב"תעודות סל"). יש כאלו שהנכסים שלהם הם מניות של חברות שעוסקות בכרית זהב. ההתייחסות שלנו ב"בנק זהב" היא רק להסדר שהנכסים שמגבים את ההתחייבות שלו הם מטילי זהב שמאוחסנים "במקום בטוח" ושמטילים אלו יכולים לשמש אך ורק לקיום התחייבויות שלו לאלו שמחזיקים ב"קבלות".
אתאר פה בצורה סכמטית כיצד פועלת "קרן" כזו. יש "קרנות" שונות מסוג זה ויתכנו הבדלים ביניהן. לכן, מי שרוצה להשתמש בהן כ"בנק זהב" רצוי שיבדוק את הפרטים המתייחסים לכל אחת מהן. בדוגמא לעיל אתייחס ל"קרן" הגדולה מסוג זה GLD. כאמור, זהו תאור תמציתי שאינו כולל את כל הפרטים לגביה. להלן נתייחס אליה כ- GLD .
שווי נכסיה כעת הוא כ-50 מיליארד דולר ארה"ב. היקף המסחר היומי ב"מניות" שלה הוא 1-2 מיליארד דולרים. "המניות" נסחרות בבורסה בניו יורק. כיצד זה "פועל"?
"הקרן" מחזיקה במטילי זהב שמוחזקים על ידי "נאמן" (בבנק בלונדון). למעשה אלו הנכסים היחידים שלה, מלבד "התחייבויות" להפקדת זהב בחשבון שלה, שנובעות מתנועות בכמות הזהב שהיא מחזיקה. "הקרן" אינה קונה או מוכרת זהב. היא פועלת באמצעות "סוכנים מורשים" (מעין "כספרים") אשר רשאים להפקיד זהב בחשבון שלה. תמורת הזהב שהם מפקידים בחשבון שלה היא מנפיקה להם "מניות", כאשר כל מניה מייצגת עשירית אחת של אונקיית זהב (ראה הערה בסוף המאמר). אותם "סוכנים מורשים" רשאים להציג לה "מניות" אלו ואז היא מעבירה לחשבון שלהם כמות של זהב. אולם כאמור היא עצמה אינה קונה או מוכרת זהב.
"המניות" שהיא מנפיקה נסחרות בבורסה בניו יורק. כל אחד יכול לקנות או למכור "מניות" אלו. אולם רק "הסוכנים המורשים" רשאים לפעול מול "הקרן", להפקיד זהב ולמשוך זהב. כאשר אדם קונה "מניה" יתכנו שלושה מצבים: אדם אחר מכר לו "מניה" שהייתה בבעלותו. במקרה כזה אין שום צורך בפעולה מול הקרן. ברוקר מכר לו "מניה" שאינה בבעלותו. לפי התקנות הוא צריך בתוך ימים ספורים או לשאול "מניה" מאלו שיש להם "מניות" כאלו, או לקנות "מניה". את הקניה הוא יכול לעשות מאדם אחר, או לפנות ל"סוכן מורשה" אשר יקנה זהב ויפקיד אותו בחשבון "הקרן" ובתמורה לכך היא תנפיק "מניה".
כאשר אדם מוכר "מניה" קיים תהליך זהה. או שאדם אחר קנה אותה ממנו. או שהברוקר קנה אותה ממנו. הברוקר או שימכור את המניה לאדם אחר או שיחזיק אותה עבור עצמו, או שיעביר אותה ל"סוכן מורשה" אשר יקבל זהב מ"הקרן", ימכור אותו וישלם לברוקר.
בתהליך שמתואר פה, רוב הפעילות היומית ב"מניות" אינה גורמת לשינוי בהחזקות זהב על ידי "הקרן". רק כאשר ציבור רוצה להגדיל או להקטין את ההחזקות שלו בזהב, זה גורם לשינויים בהחזקות זהב על ידי הקרן. (כך קורה גם בבנק "רגיל": רוב ההפקדות והמשיכות של כספים אינן גורמות לשינויים בנכסים של הבנק).
כעת לנקודה חשובה: המחיר של "מניה" בכל עת שהיא נסחרת, אמור לשקף את המחיר הנוכחי של זהב. זאת בגלל היכולת של הפעילים במסחר לקנות ולמכור זהב בכל עת ו/או לכסות התחייבות שלהם לקנייה או למכירה של זהב על ידי פעולות בחוזים או באופציות. זהו תנאי חשוב, כיוון שכך יוצרים את התחליף להחזקה פיסית של זהב. ההנחה היא (והיא מוכחת בפועל) שאפשרויות הארביטרז' בין פעילות במסחר פיסי בזהב ומסחר בחוזים ואופציות שסחירים בבורסה, ימנעו התפתחות פער "גדול" בין מחיר "מניה" למחיר כמות הזהב שהיא מייצגת. כלומר, "עושי שוק" וסוחרים בני"ע ימנעו קיומו של פער כזה.
כאמור מקודם, לא כל "קרן" פועלת לפי תיאור זה. הבדלים חשובים בין "קרנות" יכולים להיות לגבי זהות "הנאמן" שמחזיק בזהב, מקום החזקת הזהב (במדינות שונות), שכר מנהל "הקרן", הפער בין מחיר מכירה/קניה של "מניה". יתכנו גם הבדלים במיסוי "רווחי הון". כמו כן יתכן שיש הבדלים ב"סחירות" של "המניות".
חשוב להבין כי כמו בכל מקרה של החזקת ניירות ערך באמצעות ברוקר (סוכן ניירות ערך ו/או קאסטודיאן) שפועל בבורסה, קיים סיכון שנובע מהפעילות של הברוקר עצמו. סיכון כזה יכול לנבוע מטעויות בפעילות שלו (למשל ברישום הבעלות על מניות), הונאה על ידי עובדים ועוד. כמו כן קיים סיכון שהברוקר יאלץ להפסיק את הפעילות שלו. אומנם במצב כזה יתכן שבסופו של דבר יועברו הנכסים לרשות לקוחותיו. אולם, עד שזה יקרה לא יוכלו לסחור בהם. כלומר מדובר לא רק בסיכונים שנובעים מהפעילות של "בנק זהב" בעצמו (טעויות, רשלנות, גניבות, כוח עליון), אלא גם מסיכונים שנובעים מהפעילות של הברוקר שמתווך בין הלקוח ו"בנק זהב". לכן כמו בכל פעילות בניירות ערך סחירים בבורסה, יש חשיבות גם בבחירת הברוקר שאיתו עובדים.
מה השוני בין "בנק זהב" והסדר אחר שמבטיח לכאורה "הצמדת ערך ההשקעה למחיר הזהב"? למשל, "קרן" שמשקיעה בחוזים עתידיים של זהב? או "תעודת סל" ו/או פיקדון בנקאי שערכם "צמוד למחיר הזהב" וכדומה? ההבדל הוא ב"התחייבות". בעוד ש"בנק זהב" מתחייב לספק מטילי זהב למי שיציג "קבלה" שלו ולצורך זה הוא מחזיק בכל עת בכמות מטילי זהב שמספיקה לקיים את כל ההתחייבות שלו, הסדרים אחרים מבוססים על "התחייבות", כאשר "החייב" אינו צריך להחזיק במטילי זהב בכמות "החוב" שלו. לכן, לכאורה אמינות "ההתחייבות" שלו פחותה מזו של "בנק זהב". אין זה אומר כי "חייבים" מסוג זה לא יקיימו את "ההתחייבות" שלהם. אולם יש אנשים שאינם רוצים לסמוך על "החובות" של אחרים בבואם להחזיק יתרות נזילות בזהב במקום ב"כסף" של השלטון.
נעיר פה כי יש שמטילים ספק האם הסדר שמבוסס על מסחר בבורסה והחזקת זהב בידי "נאמן", יתקיים גם בזמן של "תוהו ובוהו כלכלי". לכן עבורם רק החזקה פיסית של זהב היא בגדר תחליף ל"כסף" של השלטון. זאת בייחוד בגלל העובדה ש"בנק זהב" כמתואר פה, אינו מאפשר ל"משקיע" לקבל ממנו זהב, אלא רק "כסף" של השלטון, כפי שנקבע על ידי מכירת "מניות" שלו בבורסה, בתנאי שמתקיים מסחר תקין בבורסה.
גלוי נאות: הכותב מחזיק במישרין ובעקיפין ב"קרנות זהב" כמתואר בכתבה, כולל ב-GLD , כמו כן הוא מחזיק בספר "תהילים".
דר' שמואל גולדמן,
מו''ל של ''למשקיע''